成功预言今年“旺春行情”的券商首席：行情驱动力转向估值与业绩，A股史上首次“长牛”正在孕育！

图片来源：摄图网

 

近一个月，A股的波动幅度有所加大，市场的情绪也倾向于观望，投资人都很想知道，A股在经历“牛市”中的压力测试后，现在有哪些积极因素值得重视，还有哪些潜在的风险点应该关注。

本周末，《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）专访了兴业证券首席策略分析师王德伦。在去年底，A股市场低迷之际，他曾指出，2019年市场的机会将多于2018年，投资者可把握市场风险偏好提升带来的机会。在此次专访中，他指出，市场风险偏好持续回落导致了市场近期的波动，预计市场短期将继续维持震荡、调整格局，进攻时机尚需等待。

而他也表示，随着A股盈利底部的提前到来，一些“制度红利”持续释放，中长线资金逐步扩大入市，A股史上首次“长牛”仍然值得期待。

A股盈利底部提前到来

NBD：最近A股波动较大，超出一些投资人的预期，你如何看待这轮调整的性质？还是可以认为是牛市中的调整吗?

王德伦: 2019年元旦到4月中旬，兴业证券策略团队提出“旺春行情”策略观点，准确把握上证指数从2440点反弹后实现的30%以上的收益。具体来看，一季度市场主要驱动力来自于分母端，即中美贸易谈判边际回暖提升市场风险偏好，无风险利率下行同时市场流动性改善，助推估值修复，以大券商、大创新（计算机、电子、军工、通信）为代表的“四大金刚”领跑行业涨幅榜。二季度市场估值修复告一段落，市场转向经济预期、企业盈利逻辑，主要矛盾由分母转向分子端基本面，投资者对分子端（经济基本面、企业盈利）预期好转，行情驱动力转向看估值与业绩，精耕细作、精挑细选优质个股。

最近A股市场波动较大，超出部分投资者预期，是由于在外部全球贸易摩擦和地缘政治风险加剧，内部沪深两市加强对上市公司退市管理环境下，市场风险偏好持续回落。往后展望，贸易摩擦负面“利空”将逐渐兑现，市场阶段性震荡调整给予投资者调仓机会。但中期角度，由于贸易摩擦对经济基本面影响仍需观察，市场维持调整、震荡格局。

NBD：目前沪指又回到2800点~2900点的区间内，这正好是这轮上涨的中间位置，市场观望情绪较浓。A股在经历压力测试下，你觉得现在有哪些积极因素值得重视？

王德伦: 从当前市场影响因素来看，兴业证券策略团队关于二季度市场驱动力从分母端转向分子端企业基本面的逻辑进一步被强化。相较一季度，二季度流动性边际放松空间有所下降，且贸易摩擦再次引发关注，市场情绪受到扰动，分母端短期承压。但是从分子端来看，超预期规模减税降费使得盈利底部提前到来，这受益于制造业企业增值税减免、社保费率下调以及货币政策环境从去年下半年开始持续改善导致企业财务费用下降等成本端利好因素。因此市场反弹动力体现在分子端，如盈利底部出现与2018年上市公司年报和今年一季报出炉后基本面向好方向带来的市场预期积极变化。

三大“制度红利”值得期待

NBD：A股市场未来半年多的时间里，还有什么“制度红利”可以期待呢？

王德伦: 概括来看，在未来一段时间内，A股市场有三方面的“制度红利”：

第一，减税降费等制度红利，特别是超预期规模减税降费使得盈利底部提前到来。具体来看，成本端明显改善：（1）制造业企业增值税减免、社保费率下调。（2）货币政策环境从去年下半年开始持续改善，企业加权平均利率高位下行，财务费用下降。收入端趋稳：（1）工业企业增加值、PPI等改善，将使营收下滑速度减慢。（2）一、二线城市地产复苏，叠加汽车、家电等“以旧换新”稳消费政策，地产链条收入回暖。本轮盈利周期受到外部、政策影响较大，这可能使得2018Q4就是本轮盈利底部。但是考虑到政策出台到财报数据显示存在时滞，不排除盈利增速类似2012年，在底部区域继续停留一段时间。

第二，资本市场战略定位提升带来的制度红利。2018年底经济工作会议决策层对资本市场定位发生20年来最大变化。首次对资本市场定义为“具有牵一发而动全身作用”。

第三，对外扩大金融开放的红利。金融开放，体现在两个方面：（1）2001年加入WTO的经常账户开放，迎来改革开放第一轮红利；（2）以MSCI扩容A股为代表的外资流入，刺激资本市场渐进开放的制度红利不断释放，将会迎来第二轮红利，股、债、汇等多方受益。

这三大制度红利将使得A股历史上第一次“长牛”正在慢慢孕育。此外，资本市场定调“牵一发而动全身”，注重间接融资向直接融资倾斜，以社保、养老金、银行理财子公司、外资等中长线资金将会逐渐扩大入市规模。这将会是A股历史上由资本市场自身“制度红利”带来的“制度牛”、“红利牛”。

增配金融、地产方向

NBD：我关注到最近你们研究小组发布的研报中指出，市场阶段性会有所反弹，给予投资者调仓机会。你觉得投资者应该如何调仓比较好？

王德伦: 短期来看，外部环境趋紧，甚至恶化严重制约了投资者风险偏好。月度经济数据出现一定回落，部分投资者对经济基本面信心存疑。这两方面叠加，市场短期将继续维持震荡、调整格局，进攻时机尚需等待。

市场震荡调整主要是由于1）一些地缘政治问题加剧，全球避险情绪较一季度明显上升。2）贸易摩擦。3）4月份经济数据较3月份出现一定程度下滑，社零增速、工业增加值、制造业投资等低于预期。

在此阶段，我们建议投资者减少从一季度来看持仓结构较为集中的一些领域，增配低估值、具备安全边际、业绩稳定增长支撑的金融、地产方向。

中期角度，回归基本面，市场机会应聚焦于“龙凤呈祥”。1）“龙”者，中国改革开放沉淀下来的一批传统经济发展的优质资产、全球顶级公司。这些“龙”头核心资产走出了独立牛市行情。可关注“核心资产50”、“核心资产100”组合。2）“凤”者，正在与中国经济转型一起成长，新兴产业方向的优质公司。科创板推出，新兴成长方向将迎来新的估值“锚”。可关注“大创新50”、“大创新100”。

NBD：今年4月以来，北向资金持续净流出，这一趋势到现在也没改变，你觉得这只是阶段性的吗?

王德伦: 北上资金是市场前向指标，受国际政经环境、国别资产配置等因素影响较大。从周度数据来看，在2018年12月24日当周北上资金开始加速流入，但是2019年1月3日上证综指才开始反弹，2019年3月28日当周开始北上资金净流出，而上证综指在4月19日才出现较明显回落。由此来看，北上资金作为一类“聪明钱”，在一定程度上是A股市场走势的前向指标。

短期A股市场震荡调整条件下，北上资金短期出现净流出。但从较长期视角来看，科创板加速推进，资本市场战略重要性逐渐提升，社保、养老金、银行理财子公司、外资等中长线资金进入市场，且资本市场开放的制度红利将持续吸引外资流入A股市场。在这些长期利好下未来北上资金流入A股的规模有望进一步放大。

NBD：今年以来，一些新兴市场国家，如印度、马来西亚与菲律宾等，因低通胀率，加上美联储暂缓升息，已启动降息政策。你觉得，外围市场的降息，是否会成为影响未来A股的一个变量?

王德伦: 外围市场的降息，在一定程度上可能会对未来A股产生积极影响。概括来看，这可以通过两个方面的情形来分析：第一，外围市场降息，市场对中国未来降息预期增强，短期提升A股市场风险偏好；第二，外围市场降息，假如市场对中国利息政策保持稳健预期不变情形下，将会刺激全球资金流入中国资本市场，外资流入提升A股市场流动性。

科创板公司或有长期超额收益

NBD：有机构预计，在今年三季度的早些时候，科创板公司可能正式上市。在2009年，首批28家创业板公司上市的初期，曾与当时的中小板指数形成上涨的共振。你如何展望，科创板公司正式上市后市场可能出现的一些结构性特征？

王德伦: 2009年首批创业板公司上市初期与中小板指数形成上涨共振是受益于三个方面的利好：（1）宏观环境看，经济增速不断下台阶，政府推出4万亿投资计划，经济重回快速上涨趋势；（2）全球金融危机下货币政策宽松，2009年6月新增贷款创出天量，投资者信心增强；（3）资金炒作盈利预期，市场成长行业受益于盈利预期改变的利好，市场风险偏好大幅上升。这三方面的利好因素刺激以中小板为代表的成长股行情明显占优，首批创业板上市公司和中小板指数形成上涨共振。

从首批28家创业板上市公司市场表现来看，其长期收益优于市场平均水平。具体来看，（1）从板块收益角度，首批28家企业一直有正收益。如果上市至今一直持有其收益达到388%。（2）从相对收益来看，首批28家企业相对于沪深300、中证500一直有超额正收益。其相对收益最大值，即为持有至今，相对收益达到300%以上。（3）与创业板指和创业板综比较，在5~10年期间，相对创业板指、创业板综超额收益较为明显，分别为70.9%、40.6%。（4）从业绩、ROE角度，28家企业营收增速平均为23%，几乎一直高于沪深300、中证500、创业板指和创业板综。

展望后市，我们认为科创板公司正式上市后，与2009年创业板面临的相似结构特征是A股企业盈利预期将会逐渐边际改善，但是较难出现货币大幅度宽松和资金炒作预期。考虑到科创板企业均具有较高的成长性，报会的前62家企业研发占收入比重均值为13.6%，过去2年净利润平均增速40%，ROE达26%，且科创板公司是由机构投资者主导，因此我们判断科创板公司上市后短期市场爆炒可能性大大降低，但是仍然能够获取类似创业板首批28家上市公司的长期超额收益。

NBD：最近市场上一些风险点开始暴露，你认为现在投资者应该规避何类风险？

王德伦: 短期来看，5月份市场仍将处于调整、震荡的格局。短期市场担忧贸易摩擦出现较大变数，4月份经济数据不及预期，沪深两市逐渐加强对上市公司退市管理，外部风险发酵，监管加强，投资者避险情绪加重，短期市场风险偏好将会受到扰动。

在这一阶段，第一，市场风险偏好回落会压制估值。回顾2018年，在贸易摩擦和内部经济下行压力下全部A股估值低至2000年以来低位水平。因此在当前经济复苏预期不明，且贸易摩擦再次扰动市场情绪的环境下，投资者应当重点规避估值偏高资产带来的估值下杀风险。避险方向主要集中于：1）北美等海外业务占比较多的公司；2）对前期持股较为集中的方向、预期较充分的领域。第二，谨慎规避业绩持续较差带来的风险。2019年资本市场战略定位提升，各项监管改革措施将会持续推进，譬如近期沪深交易所依法要求部分不达标上市公司退市，这种加强制度监管环境下投资者还要警惕上市公司被强制退市带来的投资风险。