资管新规一周年：社融持续收紧，VC/PE募资格局洗牌

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《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规）出台已有一年时间，在打破刚兑、去杠杆和控通道的要求下，创投领域也开始面临募资困局。

业内疾呼银行资本雪中送炭，但相比等待政策性松绑，这一年来也有机构开始探索存量股权的创新流动。

有分析人士指出，靠内需拉动的国内经济依旧是创投发展的根基，未来VC/PE的募资格局将洗牌，围绕创投机构募投管退各环节的供给侧结构性改革正在上演。

投资仍靠内需拉动

据央行今日消息，初步统计，4月份社会融资规模增量为1.36万亿元，比上年同期少4080亿元。国家统计局信息显示，4月份，全国居民消费价格（CPI）同比上涨2.5%，CPI同比涨幅创6个月以来新高。有市场消息分析指出，物价的温和上涨与社会融资的增加，使得企业的盈利空间和投资价值进一步增大。

但需要指出的是，受季节性因素影响，食品、旅游、公路事业等贡献突出。有关工业生产、出口贸易和科创产业等新兴战略产业发展依旧承压。据新时代证券预计，产业资本在工业生产、出口贸易和科技创新领域的投资较3月有所回落。

“企业发展对资金的需求仍然较大，特别是在经济换挡期内，国内稳增长调结构的过程中，新兴科技领域的创新资本投入仍有待加强。”中国政策科学研究会经济政策委员会副主任徐洪才对《每日经济新闻》记者表示，当前中国经济虽受内需拉动影响大，但核心技术领域的产业聚集仍未形成规模，产业集聚效应有待加强。

作为企业间接融资的途径，以PE/VC为代表的风投机构一直被冠以社会融资的民间生力军，但由于监管趋紧，原有的资本助力产业发展格局在2018年4月资管新规出台之后发生改变。企业直观的感受是，产业端从银行里贷不到款，投资机构亦募不到投资人的钱而无米下炊。

一年以来，对接实体经济的产业资本陆续收到“洗牌期”的阵阵寒风。从宏观上来看，社融数据虽有增加，但Wind数据显示，4月份社会融资规模累计同比增加10.40%，但增速相较于2017年年中的14.80%已出现萎缩。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新向记者坦言，资管新规是对打破刚性兑付和资管嵌套等影子银行风险进行限制，本质无可厚非。但机构和投资人的认识和理解需要时间消化。在新规前，投资人在对接机构产品时，可根据融资方劣后级和兜底协议补充强化投资安全垫，“虽然有风险且潜在的企业融资成本变高，但对机构募资而言，是有争取机会的，但改变后的情况不太理想”。

有PE机构的投前负责人坦言，内需拉动亦为国民刚需，但核心是靠人口红利拉动，高科技、高毛利增长形成产业规模的少。“鲜有成熟模式可以对接，但投资内需拉动的食品饮料和部分电商板块已‘红海’泛滥，不能满足多数LP投资回报快的需求。”上海某PE人士如是说道。

记者也在近年来的创投数据中发现同样的情况。Wind统计显示，截至2019年4月底，前两年创业投资向日常消费领域的投资仅256.31亿元，仅次于房地产420.03亿元的投资规模，但与之相比，创投关注最多的仍是信息技术产业，规模已至9980.91亿元，为统计行业中最高。但该数据是两年统计之和，对比目前社会融资总额来看，占比甚微。

可见，目前以内需拉动的经济中，涉及科技创新领域的投资由头仍是各路PE/VC的重头戏，而以大消费为主的题材仅以投资管理人视作防御板块布局居多。特别是在资管新规落地一年以来，资管领域的去杠杆节奏持续加紧，但实际下放至产业端做对接的“热钱”依旧不够充盈。

此外，2018年以来，我国广义货币M2保持个位数增长，且增速整体小幅下降。而M2增速下降主要系去杠杆和金融监管逐步加强背景下，银行资金运用更加规范，金融部门内部资金循环和嵌套减少，由此派生的广义货币总量相应减少。但与此同时，银行资金限制进入非标股权投资领域亦成为资管新规后的重点，不少投资机构持续面临募资难之困。

创投募资生态“洗牌”

“一边是KPI越来越高，一边监管篱笆越来越紧。”深圳某大型创投机构合伙人在同记者交流时表示，资管新规实施一年以来，他明显感觉到了行业整体都存在压力，以募资环节体验最深。

对应当下国内依靠内需拉动的经济动力引擎，该合伙人坦言，即便是某些价值很高的领域，投资人也不希望做长期理财，“他们希望赚快钱，而我们没办法做成相关业务。”他表示，即便是银行委外，也是同样的玩法，但资管新规后，这样的操作被叫停了。

“关键就是能不能打破期限匹配的要求，这个是最大的障碍。”该合伙人介绍说，原先一个“5+2”（5年投资期，2年退出期）的基金，银行要出资的话，按照现在资管新规的要求，银行需要发一个期限一致的理财产品。“不能再像之前那样滚动发行了，原来是资金端都是1~6个月的产品滚动发行，资产端配了很多长期的资产，银行自己做资金池，管理流动性。”

该合伙人表示，银行资金其实是润色整个创投乃至私募股权投资领域的重要突破口，但以现行资管新规的要求，必须是期限匹配，股权亦作为非标资产，不能例外。

事实上，从去年至今，国内创投界已鲜有长期资管计划顺利募集，即便幸运募到资金成功发行，整个过程也比以往延长了很多。据前述合伙人透露，很多LP自身也负债累累，在去年四季度出现了爆仓，“处于观望中的投资人愈发谨慎，但仅凭个人投资者是无法养活机构的，很多头部企业甚至采取管理费下调，因此中小机构的募资压力陡增，一分钱募不到的机构也有。”

还有分析称，在退出端，去年A股IPO速度放慢。据记者不完全统计，2017年尚有400家企业在A股上市，去年仅有100余家，且一二级市场估值倒挂严重。前述合伙人表示，在管理人当中似乎已经出现了宁愿发展美元基金也不愿碰人民币基金的情况。

据清科数据统计，去年前11个月，市场募集的人民币基金3971只，总金额超9108亿；外币基金100只，总金额超2370亿，同比上升超130%。投资方面，前11个月，人民币基金投资案例8641起，投资金额5800亿元；外币基金投资案例1132起，投资金额超4400亿元。

可见，在去年港股和美股IPO数量同比大幅提升的背景下，美元基金正常增长，人民币基金却断崖式下降。赛富亚洲投资基金创始管理合伙人阎焱此前就曾公开表示过，在整个募资环境承压的态势下，中国很多VC/PE即将面临泡沫破碎的开始，并称很可能在今后有一些风投机构会因此受到较大影响。

而前述合伙人表示不悲观，但他坦言，当前投资机构确实也面临着供给侧结构性改革的压力，“很多人民币基金是五年投资、两年回收，如果被投企业后续发展得不到资金的持续跟进，将可能面临前功尽弃的风险，毕竟对于中小机构而言，跟投明星企业的案例相对较少，直投项目中有不少都是独家投资案例。”

按照该合伙人的说法，目前的创投募资需求已到饥渴状态，一方面标的企业的发展需要资金续命，另一方面机构自身也需要业绩证明，如果两头均没有保障，手中的项目多半会成为烂尾，机构未来的命运也可想而知。

其实，在业内人士看来，银行系统本是一级市场的主要资金源，如果这部分资金能够回流，也将改善当前的募资难题。近日，市场上有消息称多个部委目前正在按照资管新规中关于“对创业投资基金和政府出资产业投资基金的相关规定另行制定”的要求。记者也从个别接近各部委人士处求证该消息，有反馈称“目前个别分歧依旧存在，需要等正式消息落地再看。”

存量股权尝试创新流动

在等待政策松绑之前，各家机构没有坐以待毙，特别是在此前因机构投资者融资意愿高涨，加杠杆配置的股权项目在一些机构中已经出现堆积。因此，时下机构除了解决募资难题以外，关注中心也会放在二手份额基金（以下简称S基金）交易机会。

有S基金负责人小王（化名）告诉《每日经济新闻》记者，他们公司前年年底集中看了一波新药和医疗器械标的，但现在个别LP出于流动性的需求，需要转手，打折卖出去都可以。“即便现在很多基金到期了，也还是有很多项目不能停，就需要份额转让，依旧是原来基金的周期。”因此在他看来，S基金只是份额的转让，其中不乏很多优质项目值得进一步跟进、持有。

事实上，S基金在一到两年里的发展相当迅猛，机构也将S基金策略作为机构投资的一项增强性策略，且被越来越多的机构效仿、跟随。

小王告诉记者，S基金的交易方式不唯一，他们常用的是收尾型交易，即通过S基金购买一只即将到期的私募股权基金的剩余资产，可以帮助基金LP提前全部退出，加速锁定基金回报。“对于GP而言，收尾型交易可以让GP更快地释放管理精力到其他的基金或解决资金流动性问题。”

可见，基金份额的转让可以让投资人和管理人双方都得到一定的资金补充，但在实际操作过程中，估值是个老大难的问题，且往往需要配合母基金一起运作。对此，盛景嘉成母基金董事总经理刘迪曾公开表示，会把整个估值放在很长的周期去研判，“我们在整个基金进到项目的时刻到完整退出中间，选取其中一个时间点”。刘迪提及，他们会根据投资币种的不同做出差异性的评判，对人民币基金来说，由于国内的退出通道不甚通畅，会考虑当前S份额是否能够给LP创造持续回报的能力，而非直接限定人民币基金打五折、六折；其次是针对底层资产穿透后的项目质量，如果资产质量非常好，可以给予高估值；还有也是最现实的一点，就是根据整个基金的投资阶段来拿捏估值高低，如果是早期机构的份额，则已有较高的溢价，可以压低估值，而对于后期基金项目来说，由于资产稳定性较高，可以把估值稍微上浮。

不过，出于流动性的考量，实际操作中，转接双方可能会有一个协调机制存在。有市场人士建议，可以先按照受让方的估值接手份额，如果退出时获得超额收益，则可以根据约定对转让方进行补偿，但如果差距甚大，则需要转让方对其进行反补。

可见，对时下的创投领域而言，募资难的现实考验已经倒逼企业从投资策略和政策期待两方面切入以完善，但究其募资难的原因，也绝非资管新规所致，还是要回归金融服务实体经济的本质。当负面噪音来临时，监管的及时干预是对投资风险管控的最大保障。当然，在穿越严监管周期时，投资者的风险意识理应提高。香颂资本执行董事沈萌就对记者表示，中国目前可以说有个别具有外国经历的创投机构，但是没有一个完整的创投产业，表现在创投机构不承担风险、原因是其投资者不愿意承担风险，缺少正常的风险意识。“创投必然和风险相伴，如果不能承担风险，那么就不要以创投为名义、变成金融产品获利的途径。”

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