观察A股反弹的先行指标：从人民币汇率看近期的股市表现

图片来源：每经 刘国梅 摄

投资要点

2017年初以来，受汇率市场化及风险情绪的影响，汇率与股市的联动显著加强。在国内的市场上，情绪可能变得比企业盈利更为重要，这表现在人民币汇率突破关键点位和央行负债表干预汇率后的市场反应上。人民币汇率走势的趋势比较独立，波动则受美元指数的影响。从汇率的角度看，继续升值的人民币意味着股票仍有上涨空间。

外汇市场：美指窄幅震荡下行，欧元走高。上周（2月18日-2月22日），美元指数窄幅震荡下行。美元指数全周从96.8024下行至96.5418，上周三公布的美联储议息会议显示，缩表可能于今年年末结束，是否加息也变得不明朗，美元指数全线震荡。同期10年期美债收益率从2.66%下行至2.65%。欧元上涨0.19%，美联储和欧洲央行都采取观望态度可能会使欧元兑美元保持在2018年底的交易区间内，而欧元并未探底2018年低点1.1216可能会使其发生进一步反弹。值得一提的是，上周英磅大涨1.0%收于1.3054。未来，随着3月12日这一英国脱欧协议投票日期的逼近，这种上涨趋势可能很快终结。

股票市场：汇率升值带动的行情有望延续。上周沪深两市表现依旧强势，所有中信一级行业均录得涨幅，其中非银及通信板块表现最优。近期市场的优异表现一方面来自于政策的陆续出台推动风险偏好加速修复，另一方面来自于一月社融显著高于预期，宏观经济压力较前期有所缓解。值得注意的是，从宏观数据来看全球经济仍处于下探趋势中，虽然对中美贸易争端磋商预期良好，但仍存在一定不可控因素，因此短期而言反弹趋势有望延续，在估值已经一定程度修复的背景下，中长期市场可能会逐渐走向反复调整。

债券市场：股债跷跷板效应明显，现券收益率上行。上周现券收益率整体上行。周初市场主要受前周五社融超预期、贸易谈判紧密推进（市场对此解读较乐观）、股市走强影响收益率较前周五明显上行，周三股市表现稍弱，收益率小幅下行，后半周资金面有所收紧，本轮贸易谈判继续释放乐观消息，周五股市突破前高，债市收益率上行。全周来看，中债10年期国债收益率较上周末上行6.57bps，国开债收益率上行4.00bps。

商品：上周南华综合指数收于1451.99点，周变动2.49%，各板块指数均录得上涨，能化指数涨幅最大。黑色板块除铁矿石、动力煤跌价外，螺纹钢、热轧卷板、焦炭等价格均有上涨；避险情绪升温，金价上涨；宏观数据修复，有色金属价格提升；原油供给弱势，油价保持强势上涨；玉米、豆粕供需矛盾难解，棉花贸易情绪有所改善。

从人民币汇率看近期的股市表现

2017年初以来，汇率与股市的联动显著加强。这是因为汇率市场在变得越来越市场化，从而使得坚持市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的汇率机制在与股市的联动增加。汇率与资产表现的联动加强，传导机制中有比较重要的两个原因。首先是汇率与股票的影响因素重叠的部分较多，股票是经济的晴雨表，而汇率作为一种相对价格，其作用的最主要因素便是经济基本面；而在重叠因素当中，汇率又受到货币政策的影响，宽松的货币政策引发汇率的贬值，而宽松的货币政策是为了对冲下行的经济压力，此时股市表现较差。

其次，是一致的风险情绪的影响。人民币虽然一度有成为避险货币的倾向，但是在经济下行压力增加之际，更多地还是发挥了风险资产的属性，特别是其本身还通常被视为一种重要的新兴市场的资产，这更加剧了其风险资产的特点。因此，A股和人民币通常会受到同样的风险情绪影响。

特别地，如果风险情绪是由海外因素主导，人民币汇率可以看作是国内股票市场的先行指标；而如果风险情绪（基本面因素影响时也符合）是以国内因素为主，那么股票的行情则较汇率的走势可能更早一些。2018年股票市场的下跌，很重要的因素是中美贸易摩擦愈演愈烈，但是随着去年11月双方高层领导人恢复对话开始，在外部影响因素主导下人民币汇率率先在11月触底反弹，而股票市场的企稳反弹则一直到今年1月份才发生。另外，2018年经济下行压力和部分企业爆雷也是促使股票市场下跌的重要因素，这一内因在A股的显现更为提前，上证综指在2018年1月底便触及高点，而人民币汇率虽然一度在1月份也跟随上证综指大幅下跌，但是在震荡之中一直坚挺到当年的4月份才大幅贬值。

人民币汇率受到美元的影响较大，而作为两种资产，美股和A股的相关性也较强。2014年以来，除了2018年，美股与A股的相关性每年都较强。即便是“8.11汇改”以前，2014年上证综指与纳斯达克指数的相关性也高达0.78。2018年二者的相关性较低，甚至出现了负相关，这是因为在经济下行压力和贸易摩擦的影响下，下跌的A股的走势较上行的美股的走势较为独立。但是，进入2019年二者的相关性达到新高的0.89。

在国内的市场上，情绪可能变得比企业盈利更为重要。当企业盈利向好的时候，债券投资者信用下沉的力度更大，信用利差收窄。当然2016年之前违约事件极少，因此该时点之前的数据代表性不足，但是2016年之后总体还是呈现出了工业企业利润同比下降时，信用利差扩大的特点。与债券市场不同，A股的历史数据也比较重要。2008年和2009年两轮股票牛市，也都对应了一段时期的工业企业利润同比走高的特点。但是，2015年则不尽然：这段时期工业企业利润并没有好转，甚至在下降；不过，上证综指则显著冲高。因此，对于国内股票市场而言，风险情绪和预期的影响是非常重要的。

人民币汇率关键点位的突破通常带来股市上涨。因为股票和汇率的联动加剧，可能已经有投资者开始关注这两者的关系，因此人民币汇率关键点位突破前后，国内股票市场总能涨幅较大。2018年12月份，汇率开始企稳的前期升值突破了6.9；彼时，上证综指也一度从低点2588突破2600而上涨至2654。人民币汇率突破6.8的情况也类似，元旦之后人民币汇率非常强势，从6.86的位置一路升值突破6.8，上涨综指也正是在这一阶段开始企稳反弹，从2464反弹至2500上方。近期的走势中，人民币汇率再次升破关键点位6.7，而当日A股涨幅极大，当时上证综指的涨幅达到了5.6%。

央行负债表变化可能并非来自直接的股票购买，但是对汇率的干预从情绪上可以传导至股票市场。去年12月份，央行资产负债表中的其他资产大幅增加，而又缺少相关部分增加的新闻，股票在1月份的上涨引发市场猜测是央行在买股票。彼时，美元指数仍然处于波动态势，而人民币汇率则发起升值行情，虽然有全球新兴市场货币都在涨的背景，但是该部分的上涨仍然有可能是央行干预外汇市场的结果，而人民币汇率的升值也能够从情绪上带动股票的上涨。

人民币汇率走势的波动受到了美元指数的影响，但是在趋势上又显得比较独立。以2018年四季度以来的走势为例，作为2018年的重要避险资产，美元在风险情绪的影响下，一直处于95-97的范围波动，但是人民币汇率则已经走出了两波行情——至11月前的下跌和11月至今的震荡上涨。这是因为，汇率作为一种相对价格，不可避免地与美元指数相关联；但是，汇率又是国内经济形势和国内货币政策反映，走势又独立于外部货币。

总结来看，我们认为汇率与股票的这种相关性还会持续下去。那么，汇率的高点在哪里？我们认为这一轮人民币汇率可能会达到6.6附近，更大的行情则仍然需要美元的配合。去年6月份之后人民币汇率大幅下跌，一个重要的原因是美元在4月底之后首先出现了较大幅度的上涨；而从整个区间来看，人民币汇率在去年贬值幅度达到11%，美元的升值幅度达到8%。这一轮行情中，美元从97的高位小幅贬值了0.5%，人民币则较大幅度地升值了3.6%，所以人民币的大行情还需要美元的配合。不过单就人民币汇率的独立走势而言，这一轮上涨触及6.6的概率很大；对应地，汇率保持强势，使得国内外投资者更加青睐人民币资产，同时，在“宽货币+低利率+稳地产+强汇率”的组合下，居民财富会更加偏好风险资产。上证综指有望站稳在3000点以上。如果美元发来助攻，或者内部影响因素接力外部影响因素（例如政策发力、经济数据中的投资企稳或者金融数据继续改善），那么上涨趋势可能延续；但是，也需要警惕外部因素发生变化（例如贸易谈判出现波折、美联储转鸽带动的情绪提振不再有效等），股票进入反转态势。但是总结而言，我们认为从汇率的角度看，继续升值的人民币意味着股票仍有上涨空间，而股市上涨有助于缓解居民的资产荒。

本文作者：明明，来源：中信证券研究报告（微信公众号：CITICS债券研究）

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