“债牛”摆尾未完 A股“牛头”露角

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年初以来，国内资本市场出现“股债双牛”格局。A股市场上证综指累计涨幅已超过10%，风险偏好回升令债券市场承压。但是，债牛并未戛然而止，10年期国债收益率仍震荡下行。

超预期的金融数据公布后，宽信用效果几何成为市场人士讨论焦点，股债市场似乎也站到新的转折点。机构人士认为，当前实体经济仍有下行压力，预示债牛还未走完，利率短期调整后将重返下行趋势。随着社融企稳回升、企业盈利改善，市场对A股牛市将至的预期正在升温，资本市场可能进入“债牛尾、股牛头”时期。

股债双牛逻辑

回顾1月以来大类资产走势，股票无疑是表现最抢眼品种。

数据显示，自1月4日盘中触及2440.91点低点后，上证综指迎来一波反弹，接连升破2500点、2600点、2700点三道关口。截至2月18日收盘，上证综指站上2750点，过去一个半月里累计涨幅已超过10%，不少“持股过节”投资者获正收益。

以A股为代表的风险资产表现强势，市场风险偏好明显回升，并未使债券牛市“中止”。年初股债双牛特征非常明显，尤其是1月初至2月上旬，中债10年期国债收益率从3.17%震荡下行至3.07%，最近一周也在3.07%附近震荡。

“从逻辑演绎看，股债双牛基本面的基础在于两点：经济没有那么差、货币政策没有那么紧。”国泰君安证券固收研究覃汉团队认为。

覃汉团队表示，其一，年初以来，市场对于宽信用预期持续发酵，1月金融数据向好也证实这一预期，随着股市持续反弹，投资者对上半年中国经济预判普遍上修，此谓“经济没有那么差”。其二，在宽信用和实体经济确认触底反弹前，货币政策维持宽松甚至更宽松预期非常一致，过去数月央行释放的信号更夯实这一预期，此谓“货币政策没有那么紧”。

市场人士认为，年初债券牛市延续，主要受益于货币宽松加码，资金利率中枢稳中趋降拉动债券收益率同步下行。在流动性利好较为确定情况下，尽管短期内经济并未得到明显提振，但随着全球市场风险情绪回升，最终驱动股市、债市双双走牛。

A股牛市预期升温

在超预期的1月金融数据出炉后，围绕社融是否见底、经济何时企稳的讨论成为焦点。机构人士认为，尽管社融改善能否持续还需观察，经济会否超预期存在不确定性，但当前宽信用格局初露端倪，随着上证综指站上2750点，大类资产配置天平似乎正向股市倾斜。

中信建投证券策略研究张玉龙团队17日在研报中表示，当前位置将成为A股牛市起点。“建议投资者全面提升仓位，加大对新兴成长行业的配置力度，迎接牛市的来临。”

张玉龙团队认为，2019年1月，票据和短期贷款大增推动社会融资规模大幅回升，这是宽信用的第一步。随着商业银行资本金进一步补充，银行体系中长期信贷能力会进一步提升，预期从2019年二季度开始，将看到中长期信贷恢复。在社会融资规模提升的同时，结构将进一步优化。预计2019年三季度将成为经济复苏起点。

国信证券策略研究团队表示，A股牛头已显现，行情非常值得期待。

该团队认为，虽然不排除2月中国信用增速依然存在波动，但大的信用底部大概率在一季度产生，这对二季度实体经济平稳会产生积极作用。信用增速触底，但名义经济增速下行、企业盈利下行时期，风险偏好会得以改善，由于市场利率还在底部，所以股价支撑主要将依赖估值和风险偏好改善，总体有利于权益资产。

从估值看，虽然今年以来股票市场已有一定涨幅，但A股总体估值仍处于历史低位，大部分风险已释放完。债券利率处于历史低位，随着宏观经济企稳回升，股市性价比将相对债市更高。

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债牛亦难言结束

进入本周，A股强势反弹对避险资产压制效应显现。2月18日，股债市场出现“跷跷板”行情，股市涨势凌厉，上证综指收盘大涨2.68%；债券市场大幅调整，中债10年期国债收益率回升3个基点至3.11%。

这是否意味着，大类资产会转换为股强债弱格局？对此，机构亦持否定态度。

市场人士认为，资金利率中枢趋稳，拉动债券收益率下行动力减弱，受风险偏好改善和政策密集落地冲击，债市短期承压，但经济下行压力犹存，预示债牛还未走完，利率下行趋势并未结束。

中信证券固定收益首席分析师明明分析，1月金融数据超预期。当前实体经济仍有较大下行压力，在经济基本面没有出现较大逆转的前提下，单次社融反弹不能作为经济企稳信号，债券牛市仍将继续。

中金固定收益团队表示，就债券市场而言，牛市依然没有结束，全球利率今年可能都是逐步走低的一年。

在前期市场已有较大涨幅背景下，债牛或已进入尾声，后续波动可能加大。

“对利率债，我们的判断是‘牛市非坦途’，全年至少会有两次波折：第一次在一季度，受风险偏好改善和政策落地冲击，利率债短期承压调整；第二次在四季度，基本面确认阶段性企稳。”天风证券宏观研究宋雪涛团队表示。

目前，市场对今年经济有望触底反弹的预期相对一致，经济下行和政策对冲的博弈落脚在宽信用何时明显见效。对A股而言，市场最坏时候正在过去，经济数据超预期是支撑市场持续上涨新动力，也是债牛可能结束的基本面信号。