申万宏源策略分析师傅静涛：盈利或将改善 2019年可能是中小创起点

在2017年11月新财富最佳分析师评选中，申万宏源策略高级分析师傅静涛所在的团队获得策略研究第二名。

近日，傅静涛接受了《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）的采访，对于2019年，他认为，虽然全年A股非金融石油石化盈利增速小幅下降，但在多数行业估值已经接近历史底部的背景下，中小创和蓝筹股都可能有结构性机会，且中小创机会更大。

两大因素影响A股：盈利增速和风险偏好

NBD：明年可能影响A股走势的核心因素有哪些？

傅静涛：我们常说股价走势的影响因素有分子端的盈利增速和分母端的无风险利率与风险偏好。对于明年A股走势的核心因素，我认为应该是盈利增速和风险偏好。

关于盈利增速，我们预测全年A股非金融石油石化大概是-1.5%左右。节奏上是前低后高。原因有三，一是2018年的基数是前高后低；二是按A股盈利周期来看，下行期时长往往是上行的两倍，典型的“牛短熊长”，而本轮盈利周期的上行周期是2015年四季度到2017年一季度，共5个季度，那么下行周期至少要持续到明年三季度；三是社融数据往往领先A股盈利增速3~4个季度，假设12月社融改善，明年盈利增速也要到下半年才能见底。但这样的盈利增速回升是否能叫做“业绩底”还有待确认。

对于风险偏好的判断，我们预测明年上半年是小幅改善的。特别是2019年一季度是“政策底”支撑风险偏好的时间窗口。从当前政策底不断强化的时点到明年3月两会前，应该是改革预期升温利好风险偏好修复的窗口期。而2019年后三个季度市场的主要矛盾将回归经济基本面趋势，届时风险偏好的扰动将明显增加。

分析数据挖掘A股：中小创可能机会更多

NBD：目前A股估值水平是否已到了低估区间？2019年从投资风格来讲，中小创和蓝筹股相比，谁有更多机会？

傅静涛：目前A股的估值水平的确处于历史低点，但是否低估仍需要判断风险偏好是不是过度悲观了。我们认为，在当前内外不确定性因素还在持续发酵的窗口期，风险偏好的悲观程度可能并没过度。

从投资风格来讲，中小创和蓝筹股都有结构性机会，相较而言，中小创的结构性机会可能更多。

对于中小创来说，简单从历史维度来看，我们说2018年很像之前的2011年，对未来的经济展望悲观，旧经济增长模式乏力，转型升级需求强，经历了风险偏好的大幅恶化。而2019年可能也像2012年那样，是中小创行情的起点。具体来看，2019年中小创的盈利增速可能是改善的，因为当前中小创的盈利指标已接近历史底部，同时其盈利恶化的持续时间创历史新高，从均值回归的角度，中小创2019年盈利增速改善的概率较大，但后续需对社融数据和中小创盈利趋势进行跟踪验证。而分母端无风险利率下行肯定是更利好长久期盈利贴现的中小创，且近期支持民企与创投的利好政策不断，并购重组又不断放开，中小创的风险偏好修复也是有可能的。因此从基本面的角度，中小创是有机会的，而看交易层面，机构投资者当前对中小创也是明显低配的，所以2019年中小创股票向上的空间会更大。

对于蓝筹来说，可能存在结构性机会的应该是核心资产。

从股民结构看A股：将经历循序渐进改变

NBD：长期来看，您认为未来投资者结构将发生怎样变化？我们是否会在2019年看到剧烈改变？

傅静涛：从持仓市值的角度看，当前A股的投资者结构应该是散户和法人股占大头，外资和机构投资者占小头。而长期来看，散户和法人股的占比应该是向下的，国内机构投资者和外资将会逐渐上升。

对于2019年，国内机构投资者和外资的增量大概率也是高于散户的，但也谈不上剧烈改变，而是以一个循序渐进的过程。

将投资者结构变化映射到对A股投资理念和风格的思考上，个人觉得，随着机构投资者和外资占比的增加，价值投资理念更盛行，炒作风气会有所下降。资金分布方面，未来有资质的股票会更受青睐，而没资质的股票则慢慢无人问津，会受到流动性折价，A股逐渐出现类似港股中的“仙股”可能是趋势。估值方面，并不能说估值中枢一定下降，因为咱们看到美股的估值其实也是比较高的，估值中枢的主要影响因素还是基本面。但估值的波动可能会下行，在持仓周期变长、偏好价值股、短久期频繁换仓的操作变少的大背景下，估值的波动会更加的合理。

NBD：很长一段时间，投资者的主观感受上，美股走牛，A股调整；美股调整、A股更大幅度调整。但近期A股和美股走势相对独立。您认为明年美股和A股的相关性如何？

傅静涛：在我们的分析框架里，A股与美股走势的相关性是受基本面趋势匹配度和货币政策匹配度影响的。其中基本面趋势影响的是分子，货币政策影响的是分母。我们回溯历史，A股和美股在2011年之前走势很接近，即使是在金融危机前后。那是因为当时中国和美国的经济都几乎同步经历增长到衰退的过程，且货币政策一致性也较高。但2011年以后，美国经济逐渐筑底回升，中国却步入逐渐下行的趋势，这也是这几年来美股A股走势显著背离的主要原因，而且在2016年，中美M2的差值在扩大，此时中美股市的相关性也是在走低。而当美股大跌时，市场情绪的传染也是会影响到A股的，这也可以从历史经验中找到规律。

对于明年美股和A股相关性的判断，我们认为A股是可能走出独立行情的，因为当前A股的盈利周期下行期至少已经领先美股6个季度。2019年美股加息条件恶化，经济基本面数据验证较弱，前期加息对经济的负面影响逐渐显现，大概率看到美股这轮盈利周期的顶部。虽A股也处于盈利下行期，但预计在下半年会遇到拐点。中美的经济基本面趋势会有错配，而两国货币政策应该都是边际偏宽的。这也意味着主导A股美股相关性的因素主要是分子端，而分子端的错配意味着A股可能会走出不同于美股的趋势，但仍要警惕极端风险事件的传染和中国经济基本面改善的验证持续推后的情况。

把握节点布局A股：三大时间窗口需关注

NBD：明年A股投资有哪些主题或哪些行业可能成为热点以及布局思路？哪些时间窗口值得重点注意？

傅静涛：我们认为应该继续围绕“行业政策底”看长做短。目前处于春季行情的“准备期”，主要矛盾切换过程中市场阵痛难免，短期难有趋势性机会，需结构为王。明年的业绩增速和风险偏好将是主要矛盾，因此我们提示寻找现在有行业“政策底”且行业“业绩底”在2019年内的方向，重点关注财政“补短板”受益的5G、新能源汽车、光伏风电和建筑装饰；以及行业监管放松构成“政策底”的券商、房地产和游戏。另外，关注2019年景气上行确定性高的黄金、畜禽养殖和火电。而一季度后外资增量涌入，核心资产会有结构性机会。

关于时间窗口的把握。两会的召开是第一个时间窗口，在这之前应该是改革政策进一步落地细化的阶段。也是2018年7月以来货币宽松效果逐步显现的窗口期，这与中美谈判90天的缓冲期重合，更有利于乐观预期发酵。第二个窗口期是2019年3、4月的年报公布时期，经济和业绩的验证是主要矛盾。第三个窗口期是2019年的三季度，届时将是增量外资入场的时间段。

NBD：除了股票，对于普通投资者来说，明年还有哪些投资品种可以关注？

傅静涛：除了股票之外，明年最值得关注的投资品种应该是债券。原因分为内外两部分，外因方面，明年美联储进一步加息的条件大概率恶化，对中国货币政策边际放松的制约也将走弱；内因方面，通胀约束和汇率约束不明显的背景下，经济基本面不太好的是货币政策应该是能宽则宽，无风险利率的中枢大概率是要往下走的，而若紧信用的格局边际改善，利率水平或将有更大的下行空间。因此，配置债券是较好的选择，普通投资者也可以考虑配置一些债券基金。