中证报：西方不亮东方亮 A股或苦尽甘来

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复杂多变的内外形势，投射在金融市场上，就是跌宕起伏的行情走势。股指期货市场就在刚过去的这一周经历了冷暖的反复。今年前9个月，在美股一路凯歌高奏之时，A股与美股几乎“绝缘”，但当美股高位波动加大，显露下跌形态之时，美股动荡带来的风险外溢，却可能是包括A股在内的其他股票市场不得不面对的难题。

倘若美股回调风险加大，当务之急可能是寻找那些未来下行空间相对有限的市场或资产。机构人士指出，前期新兴市场集体调整，已充分反映对未来的悲观预期，相对配置价值在提升，基本面较好的中国等国家相对优势更大。今年以来，外资逆势而上，加仓中国股票和债券已经很能说明问题。一句话，西方不亮东方亮。

“火车头”变“火药桶”

上周初，携周末消息面积蓄的利好，股指期货市场跳空高开，沪深300指数期货主力于上周一大涨近3%，意欲向上挑战半年线，不料美股再现急跌，震动全球股市，A股只得草草“收兵”，沪深300股指期货于后半周连续走低，当周仅上涨0.35%。

自从今年10月初创出九年牛市新高后，美国股市波动愈发明显，急跌行情频繁上演。美股是否见顶，已是现实问题。

从美国三大股指走势上看，10月份均出现一轮明显下跌，11月至今转而呈现宽幅上下波动，虽没有进一步大幅下跌，但频频出现短时急跌。最近的一次就在上周五，当天美股三大指数全线下跌2%以上，纳斯达克指数下跌超过3%。截至上周五收盘，三大股指已将今年前9个月积攒的涨幅回吐殆尽，道琼斯工业指数和标普500指数年度涨幅转负，硕果仅存的纳斯达克指数也只上涨0.95%。

美股逐渐从全球股市上涨的“火车头”变成了一个潜在的“火药桶”。

说到美股，不能不提美债。

过去9年，流动性充裕与经济复苏逻辑共舞，美股携美债齐飞，持续上演股债双牛。然而，2018年以来，美股与美债逐渐分道扬镳，别扭越闹越大。

2017年底、2018年初，具有指标意义的10年期美债收益率从2.3%一路涨到2.94%，逼近3%的心理关口，第一次引起股市震动。美股三大股指在今年1月底2月初迅速下跌10%左右，是2016年2月以来首次出现大幅下跌。

第二次是今年10月份，这一轮美股下跌持续了将近1个月，三大股指又下跌10%左右，原因依旧是美债收益率上行。10月份10年期美债收益率进一步升至3.2%以上，创出7年新高。

通常来说，债市收益率上行，反映出经济运行较好、总需求扩张、物价趋于上涨。此时，企业盈利向好，逻辑上有利于股市上涨。但情况并不总是这样，当债市收益率出现快速上行时，通常预示着经济过热、通胀加大，货币政策可能收紧，对企业财务成本和盈利形成冲击，股市反倒容易下跌。这正是今年初和10月股债市场演绎的剧情。当时美债收益率上行都很快。

11月以来，形势变了。美债收益率掉头回落，10年期美债从3.25%跌到2.85%，大幅回落近40基点，但美股依旧频现大跌。这一次，市场开始担忧，美债收益率“平坦化的诅咒”已被触发。

“平坦化诅咒”

由于近期美国长债收益率快速回落，长短债券期限利差迅速收缩，最有代表性的10年与2年期美债收益率已收窄至10个基点左右，降至2007年以来低位，日益面临倒挂的风险。美国5年期与3年期美债收益率则已出现了10年来的首次倒挂。

美债收益率曲线倒挂被视为可靠的美国经济衰退信号。美国旧金山联储今年3月发布的研究显示，在过去六十年里，每一次美国经济衰退之前都出现负的期限利差；期限利差是迄今为止最可靠的经济衰退预测指标。

值得一提的是，上一次美债利率倒挂开始于2006年，随后出现了2007年美国次贷危机，最终演变为全球金融危机，对全球经济和金融市场造成巨大冲击。

股市被视为经济的“晴雨表”，这使得美股表现与美债期限利差之间天然存在联系。招商证券固收团队指出，在曲线极端平坦化的情况下，短端利率高、长端利率低，意味着流动性和名义增长预期“双杀”，对风险资产几乎是最不利的环境。这就是“平坦化的诅咒”——曲线平坦化可能预示着风险资产变盘。

该研究团队总结了历史上美债收益率出现极端平坦化后的三条规律：第一、每当美债收益率曲线极端平坦化，以股市为代表的风险资产都可能会出现大幅度下跌。第二、曲线极端平坦化往往预示着失业率筑底回升，经济基本面拐点出现。第三、曲线倒挂往往预示着货币政策转折，一般6个月之内美联储就会停止加息，甚至转向降息。

无独有偶，10月以来，油价大跌，一定程度上被视为全球经济减弱的信号。11月以来，美联储态度及市场预期均出现了一些变化。海通证券姜超等指出，美联储可能提前结束本轮加息进程，原因是美国本轮经济增长或已见顶。另外，11月美国失业率连续3个月处于3.7%的近50年低位，但未进一步走低，且新增非农就业人数不及预期，失业率或在筑底。

历史规律似乎正一一应验，对美股的指向意义就更值得重视。长江证券赵伟团队称，历史上，美股见顶均发生在美国经济周期尾端、高利率环境中，不少经验指标显示，本轮美国经济已行至周期尾端，而美联储8次加息后，美国利率已局部高于中国市场。

值得一提的是，本轮美股牛市自2009年3月开启，截至2018年10月，美股累计上涨293%，牛市持续时间达115个月。不管是涨幅还是持续时间，本轮美股牛市表现已接近历史最佳。美股市值占GDP比重及PE等已接近、甚至超历史峰值。从经验上看，这些都是美股接近见顶的信号。

美股见顶 A股筑底

作为全球股市的“定盘星”，美股无论涨跌均牵一发而动全身。但也要看到，美股在很多时候主导但并不完全决定全球股市表现。假定美股回调风险加大，当务之急可能是寻找那些未来下行空间相对有限的市场或资产。

工银国际首席经济学家程实指出，一方面，部分超跌市场的估值已经过度反映了实体经济实际受损程度，一旦牛熊发生切换，经济的相对表现将成为关注的焦点；另一方面，如果政策环境发生积极转变，风险偏好趋于稳定，涨幅未透支或超跌的市场也将凸显出配置价值。

第三方研究机构莫尼塔报告也称，2018年前期在美股未明显走弱情况下，新兴市场集体调整，或反映了对未来的悲观预期。从估值上看，在美股回调风险加大的情况下，新兴市场相对配置价值在提升。

莫尼塔称，看好新兴市场配置价值，基本面较好的印度、中国等国家相对优势更大。中国市场还具备扩大开放、纳入国际指数、人民币国际化等额外优势。

程实也称，从历史经验来看，西方不亮东方亮是美股调整期的一个显著特征，若以MSCI全球指数为参照，长期经济增长表现优异的亚洲经济体，比如韩国、印度、香港在过去两轮美股熊市中都有超出基准的表现。

统计显示，今年A股沪深300指数下跌超过20%，市盈率降至历史低位。但通过沪深港通流入A股的境外资金逆势而上，北上资金累计净流入超6000亿元，在10月份更创造了今年的净流入高点。截至11月底，境外投资者持有的中国债券规模也较上年同期增长52%。一向敏感的外资已经用脚给A股和中国债券投了支持票。

中国证券报记者 张勤峰

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