心理关口告急 美债利率上涨难掀风浪

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机构认为，当前美国股票和债券价格的跷跷板效应弱化，美股相对美债而言确实愈发昂贵，但相对性价比尚未逆转，加上中美利差的缓冲空间犹存、A股安全边际上升，这轮美债收益率上行对我国股债市场冲击料有限。

3%不是终点

在不少研究机构看来，3%关口可能拦不住美债利率上行的脚步。

华创证券债券研报指出，近期10年期美债收益率再次上行并接近3%，预计未来美债收益率仍易上难下，理由主要有如下四点：

一是美国国内通胀预期不断上升。关税政策变化将推升美国进口商品价格，油价上涨风险仍大，而美国薪资增速走高也将推升通胀。二是预计年内美联储还将加息两次，且可能以更激进的方式应对通胀压力。市场基本认定，本月底美联储加息已是板上钉钉，12月份再加息的概率也已超过75%。三是美债供给压力不容忽视。由于今年美国国债到期量上升，叠加税改政策增加赤字规模，美债供给量将大增。如果后续特朗普推行基建政策，恐进一步扩大美债供给。四是美联储按计划缩表，降低美国国债需求。在供给大幅增加的同时，美联储缩表速度在加快，并于今年四季度达到最快，美债需求将进一步降低，这会导致美债收益率大幅上行。

浙商证券固收研报预测，到2018年底10年期美债收益率或升至3.1%-3.3%，达到此轮美联储加息周期中美债收益率高点。在1999年以来历次美联储加息周期中，到加息尾声时，10年期美债收益率均持平于美联邦基金目标利率。按市场预测，美联邦基金目标利率最终或达3%-3.5%，取其中位数，10年期美债收益率高点或在3.2%左右。

影响A股的两条链条

今年初10年期美债收益率向上快速靠近3%，曾在全球范围内引起过一轮“股债双杀”：美债大跌带动发达国家债市集体调整，同时，因顾忌美债利率上行过快打压股票估值，美股率先杀跌，进而引起大范围股票市场波动。从1月29日到2月8日，标普500指数在9个交易日里下跌超10%，2月5日一天就下跌4.1%。

也正是在年初这一轮全球股市波动中，上证指数在创出3587点的今年高点后转身陷入持续回调，并在随后的10个交易日下跌12%。

眼下，当10年期美债收益率再度逼近3%，又会对全球市场特别是中国股市带来怎样的影响？

广发证券策略团队指出，美债收益率上行对A股的影响机制主要有两条——利率联动机制和股市联动机制。利率联动机制是指美债收益率上行通过影响中国利率，进而影响A股；股市联动机制是指美债收益率上行影响美股表现，通过海内外股市联动机制影响A股。

作为全球债市风向标，美债利率波动对我国利率走势确有一定的影响。比如，在本轮美联储加息周期中，人民银行曾数次小幅上调公开市场操作利率。而一般认为，利率上涨会通过压制估值、影响盈利预期（抬升财务成本）的维度影响股票定价，进而影响股市走势和预期。

不过，当前市场倾向于认为，在美联储持续加息过程中，中国债市会通过压缩中美利差的方式来消化美债收益率上行的影响。原因在于，当前中美经济基本面不同步，货币调控联动的必要性下降，我国“宽货币”、“宽信用”调控取向比较明显，债市收益率上行空间不大。美债利率上涨的影响，更多可能是抑制我国利率继续下行，而非引起利率大幅上行。据统计，目前中美10年期国债利差仍接近70BP，尚处于“舒适区域”。

从股市联动的角度来看，中国与美国的股市表现出一定的联动性，特别是随着A股境外投资者占比不断提升，A股与海外股市尤其与美股的联动性进一步提高。从这个角度来看，对于A股投资者来说，未来美债走势对美股的影响无疑更值得关注。

冲击料有限

今年4月份，曾有研究机构提出，当10年期美债收益率达到3.1%左右就会触及“警报线”，随后半年到一年左右或将迎来美股的大跌。不过，5月份，10年期美债收益率一度升破3%，最高涨至3.1%，美股的反应反而没有年初时那么剧烈。标普500指数从4月份重新步入升势，目前仍不时刷新高位纪录。根据美国对冲基金CrescatCapital的数据，这是历次美联储加息周期中美股录得的最强表现。

这背后更深层次的原因是什么？国泰君安证券固收团队给出的解释是，当前美国企业融资环境仍处于相当宽松状态，短端利率上行对企业财务成本和盈利冲击较弱。另外，当前美债收益率曲线极为平坦，与短端利率相比，长端利率较低反而提升股票资产吸引力。本轮加息周期中，美联储加息节奏相对滞后于经济复苏速度，对企业和股市相对有利。同时，在经历长期量化宽松和低利率环境后，美国股票和债券价格的负相关性有所弱化。

从估值的角度看，目前标普500市盈率为23.61，倒数为4.24%，仍明显高于10年期美债收益率。毋庸置疑，当前美股估值处于较高位置，相对美债而言变得愈发昂贵，股、债性价比此消彼长，但倒挂的拐点还未出现。这意味着，对于美股而言，美债收益率还不够高。

事实上，虽然10年期美债收益率逼近3%，但考虑通胀后的实际利率水平依旧处在历史低位。

当然，不是说收益率不够高就不会影响市场。利率绝对水平的高低固然关键，但利率变化的速度对资产价格而言也很重要。今年2月份就是鲜活的例子。好在近期美债利率上行仍相对平缓，虽然后续方向可能向上，但再现快速上行的可能性似乎不大。如果美债收益率继续以相对平缓的速度上行，在美股、美债性价比彻底逆转之前，其对美股的冲击应该可控。

进一步看，近期在美债利率上涨的背景下，跨境资金确有从新兴市场流向美国股、债市场的势头。但由于人民币汇率在新兴市场货币中仍相对稳定、中国经济增长仍表现出较强韧性，以及中国资本市场开放的政策红利不断释放，境外资金仍在不断流入中国股、债市。

对于任何一种资产来说，跌得多了，安全边际自然就高了。不少市场人士认为，当前A股估值调整基本到位，从量价关系、破净破发股数量、产业资本增持、上市公司回购股份等诸多角度看，股市筑底迹象愈发明显。综合考虑，近期美债收益率上行，对我国股债市场冲击料有限。