军工行业基本面改善 有望形成独立行情

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本轮市场下跌的理由是风险事件的蔓延，投资者的风险偏好水平一直承压，未得到有效修复。在盘面上则表现为——沪指一直围绕2700震荡，两市成交维持地量水平，投资者参与交易热情不高。其实，站在市场的任何时点，都有乐观和悲观的理由。但从估值角度出发，当前上证综指PE（TTM）为13倍，绝对估值水平处于历史的低位。往后看，便宜的估值尽管可能不是市场上涨的理由，但应该会是支撑的理由。当下，投资者最好的投资策略应该是选好赛道，静待云开。

什么赛道是好的赛道呢?我们认为可以关注军工股。国防军工板块经历了2015年以来的调整，行业板块的风险已经得到大量释放，目前处于向下有较强支撑的阶段，当前国防军工板块的PE和PS估值水平均对应于历史低位，整体估值水平不到50倍，相对自身历史水平已处于低位，且一些优质个股目前估值已在30倍附近，进一步下行空间依然十分有限，板块当前处于中长期底部区域的特征明显，中长期投资价值值得重视。

2018年军工行业的半年报业绩披露已经告一段落，从披露的信息来看，受益于军费增速回升和军改影响逐步消除带来的装备费执行率提升，军工行业基本面得到改善。2018上半年军工行业实现营收2885亿元，同比增长13％；净利152亿元，同比增长19％；毛利率为19.26％。单季来看，军工行业盈利逐季改善，2018年二季度军工行业营收同比增长18％，净利润同比增长22％。

考虑到目前众多行业表现的基本逻辑与宏观预期相关度高，而国防板块与宏观经济的关系较弱，在这种情况下，调整到位的国防板块重新开始具备配置价值，那板块走势与业绩改善的背离也将得到修复。

从持股人的微观结构角度看，基金在消费标的上的配置比例不断走向集中，2018年二季度持仓比例超过35%，超配了18%；以计算机、电子、通信为首的“制造业中的TMT”的持仓比例自2015年以来一路向下，目前配置比例在12%左右，也同样超配3.6%；而对军工板块而言，基金二季度的持股比例仅2.92%，环比下降0.27%。剔除被动型指数基金、债基等，主动型基金的军工重仓持股市值140亿元左右，主动持仓比例降至1.96%，环比降0.56%，创历史新低。主动配置比例连续第4个季度低配，低配比例进一步扩大至0.67%。总体来看，军工板块微观结构良好，相较于消费和以计算机、电子、通信为首的“制造业中的TMT”都有优势。

从历史的统计规律看，风险偏好提升初期，电子、军工、通信等板块提前反弹。理论上，电子、军工等板块对于风险偏好变化更为敏感，在风险偏好提升之初估值驱动型股票会有异动。历史上，2008年底、2010年中、2013年初、2014年中，风险溢价处于高位（风险偏好低位水平）波动时，电子、军工、通信等板块均出现了5%-10%的涨幅。接下来，市场风险偏好提升时，将有利于军工板块展开反弹行情。

从目前市场情况来看，市场目前担忧是否会出现“杀盈利”的情况。我们认为军工基本面大周期是向上的，这主要是基于装备研制列装周期成熟带来的采购量提升、国防开支上行做出的判断。军工行业具有明显的逆周期确定性，在估值底已经形成的情况下，盈利下行风险很小，中报基本面也同样反映盈利持续改善趋势，在机构低配、估值处于历史相对估值低位、盈利保持大幅度改善趋势情况下，军工行业有望形成独立行情。

军工半年报增速回升印证板块基本面改善逻辑，我们维持全年行业整体增速有望超过20％的判断。通过中报分析，军工总装厂净利增速为87％，分系统和元器件净利增速分别为27％和14％，这些业绩改善最明显，可重点关注。另外，军工板块的子板块中，航空、航天、信息化、地面武器净利增速提升明显，也是接下来可以重点关注的。对于民参军，由于民参军的企业营收和净利润增速放缓，只可关注部分优质民参军企业。

（周津宇 作者系国泰君安证券研究所分析师）

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