李嵋：沪伦通自由转换前提下需注意套利风险

李嵋

8月31日，中国证监会就《上海证券交易所与伦敦证券交易所市场互联互通存托凭证业务监管规定（试行）》向社会公开征求意见。

中国证监会新闻发言人常德鹏表示，为规范沪伦通存托凭证业务涉及的发行上市、交易、信息披露、跨境转换等行为，证监会本着保护投资者合法权益、维护市场公平秩序、防范金融风险的原则，对参与沪伦通的相关主体和行为提出了具体规范性要求。

沪伦通，即上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通机制，是指符合条件的两地上市公司，依照对方市场的法律法规，发行存托凭证（DR）并在对方市场上市交易。同时，通过存托凭证与基础证券之间的跨境转换机制安排，实现两地市场的互联互通。沪伦通包括东、西两个业务方向。东向业务是指伦交所上市公司在上交所挂牌中国存托凭证（CDR）；西向业务是指上交所A股上市公司在伦交所挂牌全球存托凭证（GDR）。

同为在A股市场发行CDR，沪伦通中涉及的CDR与此前BATJ等境外已上市的大型红筹跃跃欲试的CDR有没有区别呢？

首先，战略意义和高度不同，沪伦通的开放程度较大。

同为深化资本市场改革、扩大开放，沪伦通是继沪港通、深港通的增强版。据上交所相关负责人表示，沪伦通具有四大优势：

一是有利于扩大我国资本市场双向开放，提高境内市场的深度和国际化水平，推动境内证券机构开展跨境证券业务，提升证券行业的国际竞争力；

二是为两地发行人和投资者提供进入对方市场投融资的便利机会，使境内居民在本地市场实现投资境外品种，支持A股上市公司从境外融入资金，支持实体经济开展跨国融资和并购；

三是有利于促进上海国际金融中心建设；

四是有利于深化中英金融合作，共同打造中英“黄金时代”增强版。

而开展创新企业境内发行存托凭证试点，其核心在于助力我国高新技术产业和战略新兴产业发展提升，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。其目的是利用资本市场支持我国经济增长方式从高速度到高质量发展方式的转变。

同为发行CDR，但由于其战略定位不同，在融资安排、发行上市监管、跨境转换、持续监管方面差异较大。总的来说，沪伦通的安排更为宽松。

其次，融资安排不同，沪伦通项下不允许直接融资。

《征求意见稿》明确说明，沪伦通项下，以非新增股票为基础证券发行上市中国存托凭证，境外基础证券发行人应当符合《存托凭证管理办法》关于公开存托凭证的相关要求，证监会对境外基础证券发行人的申请进行核准，无需提交发行审核委员会审核。

而境外红筹在境内发行CDR，可选择存量股份发行，也可选择增量股份发行。这也表明，沪伦通下在中国境内不允许直接融资；而境外红筹新增股票为基础证券发行的，可实现在中国境内融资。

值得注意的是，沪伦通项下的伦交所上市公司发行CDR，原则上应该为非红筹企业。根据沪伦通监管规定（征求意见稿），其招股说明书内容与格式参照适用《公开发行证券的公司信息披露编报规则第23号——试点红筹企业公开发行存托凭证招股说明书内容与格式指引》的规定。

原则上，红筹企业特指最大控股权直接或间接隶属于中国内地有关部门或企业，并在香港联合交易所上市的公司所发行的股份，在伦交所上市的非中国企业并不在红筹范围内。

再次，跨境转换安排不同，沪伦通允许跨境转换，其套利风险如何防范有待进一步细则出台。

《征求意见稿》明确规定，CDR可与基础证券进行跨境转换，并由跨境转换机构向存托人申请生成和兑回。跨境转换机构申请生成CDR的，应当在境外市场买入或者其他合法方式获得基础股票并交付存托人，由存托人根据相关规定和存托协议的约定签发相应的CDR。

跨境转换机构申请兑回CDR的，由存托人根据相关规定和存托协议的约定注销相应的CDR，并将对应的基础证券交付跨境转换机构。而境外红筹企业在境内发行CDR，暂不允许自由转换。且《征求意见稿》中只规定了境内上市公司首次公开发行的境外存托凭证（GDR）的转换限制，即6个月内不得兑回，但对于CDR并没有转换限制。

以可自由转换的美国存托凭证（ADR）为例，经验数据表明，若ADR上市当日的回报率显著为负，其对应的基础股票价格在几日内波动性将增加。ADR通常在基础股票之前进行除息，并在除息日前一天会获得显著异常回报，平均当地价格下跌不到股息的一半。然而，当基础股票随后进行除息时，ADR价格会继续下跌。而美国市场、当地市场、汇率等大部分影响因素对ADR价格的冲击，要等到第二天才完全反映到价格中。

此外，上交所、伦交所两个市场的交易规则设定有差异，其开收盘时间、信息反应的时间窗口不同，导致上海、伦敦两地市场存在价差，可能引发频繁套利，从而加剧价格波动。

若CDR以人民币计价，其伦交所上市的基础股票以英镑计价，则人民币与英镑间的汇率波动会进一步加剧两地市场的价差波动，外汇风险也会影响价差。由于中英投资者结构、监管规则差异、持仓限制等存在差异，两地上市公司的价差可能会频繁大幅波动，在允许自由转换的前提下，可能引发套利风险。

（作为为中国社科院金融研究所客座研究员）