让停滞在中间环节的资本进入生产流通领域

王倩

随着7月底债券违约的数据公布，资本市场上对中国未来债券、利率的讨论也愈发热烈。

有观点认为，随着全球利率上升，我国的利率市场也会发生变化，这对国内债券违约增多的局面将产生影响。但也有观点认为，债券市场当前的情势与中美超短期国债利率倒挂有关，未来的利率走势不会上升，流动性宽裕会持续。

从中美超短期国债利率倒挂的现象来看，中国利率市场当前形势是货币市场利率大幅走低，带动短债利率也大幅走低。

但笔者在这里想谈下自己的观点：采用国债利率来作为判断、解释利率走势的方法有些偏颇。原因在于，即便是国债，中国、美国国债也都存在信用风险。这里所采用的利率计算方式，应当是涵盖了债券的信用风险与利率风险的综合。

美债当前受其国内经济与财政状况的影响，已经表现出其信用风险。所以上述采用的国债利率测量方法，应当是高于实际的我们需要确认的利率水平。在这个前提下，中美超短期国债利率倒挂的观点，解释不了我国当前与未来的利率水平形势与走势。

还有人采用了从2017年底开始的股份制银行3个月同业存款发行利率作为测量的方法。2017年底，3个月同业存款发行利率一度超过5.4%，2个月前还在4.4%，而最近跌到了2%。

笔者认为，这个指标的趋势是由特殊原因造成的。自去年下半年资管新规发布以来，监管部门加强了对保本理财的监管，很多金融机构取消了保本理财的产品，转而投向了发行类似于同业存款、大额存单、定期存款等多种银行存款的理财方式。

由于市场上此类产品的供应量迅速增大，致使此类产品所提供的收益率大幅下跌。所以，上述的3个月同业存款发行利率更多是一种市场供需产生的结果，而同利率本身在经济意义上所应处的水平有一定的偏离。

如果用回购市场利率与逆回购市场利率来解释，在这里也不完全适合。其原因在于，回购市场利率含有交易对家风险，而且它的价值同其抵押物的特征与风险相关。

针对中国当前的资本市场，笔者认为，应当警惕陷入流动性陷阱的风险。

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从利率整体的走势来看，2017年初开始，中国的利率水平就一直处于相对低迷的状态。由于受中国的利率市场数据入口的限制，我们在这里近似地采用商业银行的存款利率作为参考值。其主要原因在于，它不含信用风险。由于采用的是同一家参照银行，同样种类与时期的数据，所以用这个数据来解释我们所关注的问题：中国利率市场的总体趋势，是有说服力和可比性的。

在2008年下半年与2011年中期，中国5年期资本市场的存款利率水平处于5%~6%的水平，3个月期处于略高于3%的水平，相对比较高。而从2011年下半年开始，利率水平就一直处于下滑的趋势，持续到2016年与2017年的谷底，也延续到了现在。以3月份存款利率为例，当前的商业银行存款利率一直稳定处于略高于1%的水平，直到目前的8月初。

纵观这期间的中国经济数据与资本市场的表现，笔者认为，资本市场已经出现产生流动性陷阱的苗头。所谓流动性陷阱，是指名义利率处于接近零界值的水平，传统借助于货币政策调节利率来影响经济的方法已经基本失效。

零界值的利率水平限制了货币政策的有效性。假设经济处于不景气状态、产出处于潜在产出水平之下、失业率居于自然失业率水平之上，通常情况下，央行可以在这种情况下通过降低利率来增加社会需求。

但是如果名义利率处于接近零的水平，央行没有太多让其继续下行的空间。银行拒绝发行贷款，个人消费者与企业拒绝支出。即便是继续加大货币的供给，人们也不会加大消费与支出——银行会继续持有货币，个人与企业会继续持有现金。

自2016年以来，我国经济小幅持续增长，国家也进行了大量的投入与宏观调控政策来保持物价的稳定。但是实际上，中国的经济形势、物价水平与利率水平的现状，已经部分符合了流动性陷阱的特征。

有机构称，中国当前的货币市场如此充裕，与信用扩张存在梗塞有关，大量资金尚停留在银行体系。

在流动性陷阱中，国家即便是向上调整货币供给、向下调节利率，对经济增长的贡献也是微乎其微的，国家通过扩大货币供给，改变不了其资本市场的利率水平。

那么，我国当前经济如何才能够避免、防止流动性陷阱呢？

笔者认为，我们应当关注资本市场，同时结合适当的财政政策，双管齐下。

例如，我国央行可以在保证合适货币供应量、合理的、有吸引力的利率水平的情况下，让资本市场规避流动性陷阱；通过货币政策与财政投资政策相配合，来刺激经济的增长，来救助、拉动经济。只有合理的利率水平才能够保证资本与生产市场的真正平衡。

一个建议是，由于当前滞留在银行、企业与个人手中的货币非常充裕，这些资金停滞在中间环节，消耗了资本的价值，而它们本可以更加有效地发挥在生产、流通环节中的作用。

笔者认为，当前可以加强对整体环节内、已进入资本市场的货币流通量的关注，将这些资本积极地调动起来。央行可以更加关注如何将这些已经进入资本市场的流动性，并通过合理的、有吸引力的利率水平，将消耗、滞留在银行、企业与个人手中的资本积极调动出来。例如，有效的利率政策可以帮助调节资本市场上货币的流通速度，有吸引力的利率水平可以增加人们对资本的兴趣，让它们投入到生产与流通环节，合理的利率水平可以保证资本市场与生产市场的平衡增长。

针对债券市场有可能产生的违约现象，则通过国家、机构、个人相结合的方式，制定有效的债券救助措施，以此来保障我国经济的稳步发展、资本市场的稳定。 （作者为同济大学副教授、金融风险管理师）