上市公司股份回购制度亟须重新修订

朱邦凌

8月8日，中国证监会在部署近期将要重点推进和抓紧落实的五项工作时，特别提出要加大相关基础性制度改革力度，抓紧完善上市公司股份回购制度，促进上市公司优化资本结构、提升投资价值。

这也表明，继鼓励分红之后，股份回购受到了监管层的高度重视。

实际上，早在2005年，证监会就制定了《上市公司回购社会公众股份管理办法》，并在2008年公布了《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》。

股份回购办法的公布，为上市公司积极进行股份回购提供了指引。特别是今年以来，多家上市公司以大笔资金回购股份。

数据显示，截至7月30日，今年以来已有165家公司发布了股份回购计划，回购规模上限达到537亿元。大约100家公司实施了回购，回购资金规模已达124亿元，规模创新高。

例如美的集团公告称，拟以自有资金不超过40亿元回购股份，这也成为A股历史上最大规模股票回购方案。

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不过，由于A股上市公司股份回购制度在实践中暴露出一些问题，致使上市公司股份回购中也出现了不少偏差。目前亟须结合A股实际，对十几年前制定的回购办法进行修改完善。

我国2005年的股份回购办法明确指出：“上市公司回购社会公众股份是指上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份并依法予以注销的行为”。回购对上市公司具有正向作用：

一是使公司股价上升或者稳定公司股价，维护公司形象。股份回购注销以后，在外流通股份变少，股价自然水涨船高。

二是提高资金的使用效率。当公司可支配的现金流大大高于公司投入项目所需的现金流时，公司可以用富裕的现金流回购部分股份，从而增加每股盈利水平，提高净资产收益率。

三是作为实行股权激励计划的股票来源。

四是作为上市公司进行反收购的有效工具。

最近，苹果公司市值突破万亿美元，此前该公司6月当季已透过股票回购返还股东200亿美元，今年返还给股东的金额更是达到创纪录的430亿美元。而在今年5月，苹果公司表示，将增加1000亿美元预算用于股票回购，最新一季回购的200亿美元便是千亿美元回购计划中的一部分。

有分析师认为，股票回购是近期苹果股价上涨的主要因素。自2013年以来，股票回购为苹果贡献了42%的涨幅。

2010年以来，港股公司回购金额同样持续增长，年均增速接近30%。全部港股公司2010年回购额仅为46.5亿港元，2017年总回购额达263.2亿港元。本轮集中回购从今年4月开始，近4个月内全部港股上市公司累计回购172亿港元，其中7月单月回购超100亿港元，创港股单月回购金额纪录。

而在A股市场，上市公司在股份回购方面还存在一定的问题，主要表现在以下四个方面：

首先，部分上市公司将股份回购单纯作为稳定股价的手段，作为救急之用。即公司回购时机基本都选择在股价暴跌之际，希望能够借此稳定股价。

比如前期不少推出回购预案的上市公司，大多存在股东大比例质押股权等情况。有的公司希望通过股票回购，稳定或提振股价，不排除是为了降低大股东股权质押爆仓的压力。由于限定了较低的回购价格，一旦股权质押危机解除，回购往往就不了了之。这与境外公司在股价上涨过程的回购逻辑不同，A股公司鲜少在股价上升期推行回购股份的案例。

其次，以市值管理、员工股权激励为目的的回购占比高，这也容易沦为“忽悠式”回购。

A股存在大量因激励对象离职以及业绩不达标等因素而实施的股票回购，也就是说，这些回购根本没有对二级市场上的股价产生任何正面的影响。大多数A股公司的回购并没有减少股票数量，只是换了持有人，一旦市场好转、股价上涨，这些股票又会重新抛向二级市场。

而苹果等公司回购股票，都是直接将回购的股票注销，这样市场上流通的股份变少，上市公司每股收益提升，股价自然上涨。

再次，A股股份回购总体规模不大。

今年上半年，美国上市公司累计回购了逾6700亿美元股票，回购规模已超过2017年全年创下的5300亿美元纪录。A股回购金额虽然也创出了历史新高，但到今年7月耗资也仅约135亿元。

最后，A股回购的上市公司结构不合理。大多数回购案例是处于业绩成长期的中小企业，而处于成熟期的蓝筹股反而很少回购。

回购股份要求上市公司现金流充裕，中小公司本来现金就不算特别充裕，拿出一大笔钱实施回购将影响公司成长。因此，回购股份应该是以处于成熟期的大型企业为主。不少蓝筹股有大量的账面现金，经营进入稳定增长阶段也不需要大规模扩张，避免出现资金收益率过低。在这种情况下，应鼓励这样的上市公司在分红的同时，积极进行股份回购。

以贵州茅台为例，2018年上半年账面货币资金为836.6亿元，扣除受限资金56亿元后，其不受限资金高达780.6亿元，沉淀了巨额的可用现金，但利息仅为18.5亿元，资金收益率为2.2%，净资产收益率为15.87%。假如贵州茅台没有重大资本性项目支出，但同时账面沉淀的巨额资金又无法创造高额收益率，那么公司账户上趴着的数百亿“闲钱”，能够拿出一部分进行股份回购，或进一步加大现金分红的话，将是回馈股东非常好的举措。（作者为财经专栏作家）