央行逆周期调节让人民币汇率企稳近在眼前

张瑜

中国人民银行8月3日决定，自8月6日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。

2015年人民币汇率中间价形成机制的“8·11”新汇改以来，这一政策工具一共经历过三轮调整使用：

第一次变化，是央行为了应对较强的人民币贬值压力，在新汇改之后发布《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》，要求对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金，准备金率定为20%；第二次变化，人民币贬值压力基本消除，于2017年9月调至0；本次属于第三次变化，应对市场有较强的贬值顺周期行为，再次将风险准备金率调升至20%。

本次调整之后，最直观的作用就是可以显著增加远期售汇方向业务的成本，增加做空成本，对于人民币贬值预期有较强的抑制作用。

央行在此时作出这样的政策调整，显然是有着深意的：

首先，央行通过该工具的启动所表达的态度比工具本身更重要，将会直接扭转市场近期本轮人民币贬值的预期；

其次，2016年年中开始运行的汇率机制中，强调的核心是维持一篮子指数的合理稳定运行，目前CFETS（人民币汇率指数）跌至92左右，已明显跌出维持了两年多的94~95这个合意区间，表明6月以来的这一轮贬值，目前已经有所超调，影响了CFETS的稳定性；

再次，在全球贸易格局胶着且充满不确定性的态势下，人民币汇率一篮子指数保持稳定+中间价灵活有弹性是一个较为友好的姿态，这也表明我们不会主动大幅贬值来触发贸易战或货币战；

最后，资本净流入在年中股市发生较大波动后有所放缓，虽然SWAP掉期快速回落弥补了一部分外资的损失，但考虑到跨境资本流动的整体均衡，仍有汇率企稳的必要，避免下半年经济下行压力显现期间形成资本外流式的内外风险联动。

在此次调整后，未来人民币对美元汇率中间价年内“破7”的概率进一步降低，人民币企稳近在眼前。

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而对我国的货币政策来说，由于本轮政策微调更多聚焦在信用纠偏，并非货币政策的过度宽松，因此对于汇率是利好；反过来，由于汇率贬值幅度可控，基本面与贬值预期并非如2015~2016年时悲观，同时资本管制仍存，因此除了情绪面有所干扰，货币政策将更多聚焦于国内宏观形势和物价运行。

实际上，除了远期售汇业务的外汇风险准备金率这一手段之外，近些年来我们积累了丰富的管理经验，在政策工具箱里也有着其他充足的工具。

比如根据现行中间价形成机制，收盘价直接影响第二日中间价的生成，可以窗口指导大行在收盘价时点前进行小体量升值方向操作，此方法可以直接影响第二日中间价；再比如可以由银行机构形成远期合约的强买盘，压下远期价格，抑制贬值预期；此外还有逆周期因子的重新启动，直接在中间价生成后进行调整；可以再次增加外汇衍生交易合约的保证金，增加做空成本等。

以通过大行进行即期干预为例，央行通过与大行的掉期合约，将干预消耗的子弹损耗向后递延。这是一种隐形即期干预法，未来可以由央行选择合适时点平滑释放外汇损耗。

凭心而论，在汇率干预问题上，发达国家也是照做不误。如果任由汇率超调触发流动性风险与资产波动，才是不负责任的央行。

除此之外，我们还可以观察到，有四方面的经验非常值得关注。

其一是跨境资本流动的均衡十分重要。参考国际经验，各个国家从汇率端发生危机往往都是从下面这一链条形成触发：汇率危机→资本外流→流动性危机→资产价格大幅下跌→金融危机→经济危机。

1997年的亚洲金融危机、2014年的俄罗斯都是如此，这个链条传导的核心是资本流动，因此只要保证资本流动均衡，就可以相应隔离汇率风险，这也是为什么“8·11”新汇改后央行第一时间就采取了较为严格的资本管制措施，既合情合理，也是非常必要的。

其二是避免资产的共振十分重要。汇率的本质是一国计价货币所代表的综合国力和加权一篮子大类资产的综合收益，是一个相对定价。一般而言，一国某大类资产（股、债、房）出现大幅波动，其汇率都会受到干扰，决策层应当尽量避免大类资产短期快速波动共振，否则容易触发交叉情绪感染和负向循环。

“8·11”新汇改后，人民币汇率之所以下行压力比较大，除了经济基本面和决定汇率的本质原因以外，2015年发生股灾也是短期原因之一。因此特殊情况特殊干预，及时避免汇率与境内大类资产齐跌共振是十分必要的。

其三是增加市场沟通稳定预期十分重要。发达国家主要央行都将与市场沟通作为主要的预期管理手段之一，特别是美联储，市场经常对此戏言称“美联储主席有靠嘴进行货币政策决策的能力”。

近年来，我国央行主要官员在各种高峰论坛与会议上的对外发言越来越多，也形成了一定的预期管理效果。比如2017年5月26日，央行高调公布逆周期因子，直指市场存在顺周期性，直接扭转了市场预期，接下来两个月人民币汇率大幅升值，大幅修复了2015年8月以来的单边情绪，结果证明十分有效。

其四是培育市场波动忍耐度十分重要。在非特殊情况下，汇率依据现行机制的正常波动是不必过多干预的，无论是机构投资者、外贸企业还是居民个人，都需要培育对于汇率波动的忍耐度，这是人民币汇率从锚定制走向市场化的必经之路。

在这个培育的过程中，一定会有企业敞口亏钱、个人炒汇亏钱、机构押注单边亏钱等现象，在目前汇率日度波动仍有限幅的市场情况下，及早培育其实是帮助各类型主体适应波动性。

自汇改以来，我国在这一点上已经有所进步，作为市场研究人员感触非常直接。培育国民的理性投资意识和风险防范意识仍任重道远，股市如是，汇市亦如是。（作者为华创证券宏观经济研究主管）