被束缚的宽松：731政治局会议的七个政策信号

管清友如是金融研究院首席经济学家

朱振鑫如是金融研究院首席研究员

今年的年中政治局会议比以往来的更晚一些，去年是7月24号，今年是7月31号，这可能和总书记前段时间连续出访有关。虽然时间晚，但今年的关注度比去年高得多。一是国内政策处于拐点期，市场对宽松政策的走向存在很大分歧。二是国外贸易战处于高峰期，如何应对存在不确定性。总体来看，这次会议延续了近几年的风格，公报虽然简短，但干货很多，市场关心的问题基本可以找到答案。

第一，对经济的总体判断出现两年未有之变化，但并不像2014年那么担心下行压力。对经济形势的描述是“稳中有变”，打破了过去两年不变的“稳中向好”、“总体稳定”，因为过去两年的经济复苏周期的确结束了，二季度实际增速从6.8%掉到6.7%，名义增速跌幅更大，从10.2%掉到9.8%。不可否认，压力和上个季度相比大了很多。不仅因为国内的“新问题和新挑战”（比如P2P爆雷、疫苗事件等），还因为“外部环境发生明显变化”（中美贸易战）。

但值得注意的是，中央只是用了“稳中有变”这样一个从未用过的新提法，而不是像2014年底那样明确说“经济下行压力较大”（当时GDP即将跌破7%的底线）。显然，在总体形势的判断上，中央看到了目前的下行趋势，但并不认为压力像2014年那么大。一方面，这次下行幅度、速度比当时差得远，2014年底GDP单季度下行0.3个百分点，这次只是0.1的波动；另一方面，现在的底线也比当时高多了，即便后两个季度持续下滑，今年保6.5%的目标也没有任何问题。

第二，重提“管住货币供给总闸门”，2014-2015年那种大水漫灌式的货币宽松短期还看不到。从上次423会议结束到现在，市场一直在争论2018会不会重演2014年的大宽松，就等这次年中会议定调。近两年的宏观政策大体经历了两次拐点，第一次是2016年年中，提出“抑制资产泡沫”，政策从松转紧。第二次是今年一季度，没提“管住货币总闸门”，更强调“扩大内需”，从紧开始边际转松，于是我们看到了定向降准。这两次拐点略有不同，第一次很明确，是方向性变化，第二次目前存在分歧，到底是转向2014-2015那样的大宽松，还是适度微调、定向宽松，没有明确答案。

中央这次会议给出了明确答案。“积极的财政政策和稳健的货币政策”是永恒不变的主基调，但真正的门道在后面的具体政策描述里，上次是删掉了“管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，强调“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行”，这次变化明显，重提“管住货币供给总闸门”。也就是说：目前还是微调，不是转向，稳健的基调不能丢。至于新出现的“内忧外患”，更多的还是结构性问题，而不是周期性问题。所以中央特别强调要“采取针对性强的措施”，用结构性政策解决结构性问题，总量政策还是辅助，这和2014年有本质区别。

当然，政策能不能持续保持定力要继续观察，但客观来说，现在再去放水对经济是弊大于利。一方面，现在放水不会有效刺激实体。过去十年三轮大宽松，经济反应越来越迟钝。2008年第一轮宽松，两个季度见效，GDP从6.4%反弹到12.2%，反弹5.8个百分点，持续4个季度。2011年第二轮宽松，5个季度见效，GDP从7.5%反弹到8.1%，反弹0.6个百分点，持续2个季度。2014年上一轮宽松，8个季度才见效，GDP只从6.7%反弹到6.9%，反弹0.2个百分点，持续2个季度。

另一方面，现在放水会导致挤泡沫、去杠杆的努力付诸东流。行百里者半九十，如果现在放水，流动性不会定向流向实体，而会像2014年那样涌向金融市场，制造新的泡沫和杠杆。有人说货币宽松可以去杠杆，但过去十年的现实告诉我们，这是不可能的。每一次宽松都会让杠杆上一个台阶。十年前全社会杠杆率只有170%，2008年宽松后上升到190%左右，2011年宽松后上升到210%左右，2014年这一轮宽松后最高达到249%，而全球主要国家这个数字都在100-120%左右，最高的日本也只有200%。2016年货币政策收紧以来，去杠杆立竿见影。2016年杠杆率降到238%，2017年虽然又有所上升，但并未超过前期高点。如果2018年再次宽松，全社会杠杆率超过前期高点只是时间问题。

退一步讲，货币宽松其实不单是靠央行，关键还在于金融体系的信用扩张，这次金融机构、企业和地方政府的手脚都被捆住了，宽松也会被束缚。央行把货币放到银行只是第一步，只有经过加杠杆，货币才能向外扩张。上一轮货币宽松靠的是金融机构、企业和地方政府一起加杠杆，原因是监管极度宽松，而现在条件完全不一样了，金融监管强化、地方债务管理强化，捆住了他们的手脚，央行放水，水也很难流出金融体系。

第三，宏观政策重心转向财政政策，可能成为结构性微调的主要手段。上次会议对财政政策没有单提，这次加了一句“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”。2014-2016年上半年，财政是很宽松的，中央的表述基本是强调“力度”、“更加积极”，2016下半年到2018年，财政一直是偏紧的，中央的表述基本是强调“优化支出结构”、“压缩一般性支出”、“加强地方政府债务管理”，这次明显不一样了，重新强调财政要“发挥更大作用”，直接支出“扩大内需”，上次出现类似的话是在2014-2015年，当时紧接而来的是数以万亿计的PPP，是数以千亿计的专项建设基金，是说不清多少规模的政府性产业基金、引导基金。不出意外的话，2018的下半年我们也会看到更宽松的财政，形式上可能和过去相比更有针对性，专项债、专项资金、专项基金可能会增加，比如针对现在中央最着急的核心技术领域。

第四，供给侧改革重心有变化，特别强调补短板，去库存不提了，去杠杆有微调，去产能常态化，降成本弱化。最大的变化是上次会议没提补短板，这次放在第一位，主要是“加大基础设施领域补短板的力度”，这和前面的积极财政对上了。去库存依然不提，因为显然现在已经不是问题。去杠杆有明显变化，上次没特别提，这次说了不少，坚定去杠杆这个说法不是重点，重点是强调“把握力度和节奏”，这和市场的感知一致，以强化金融监管为核心的去杠杆措施最紧张的时候已经过去了，接下来会常态化，甚至会有细微的放松，比如“协调好各项政策出台时机”，像资管新规这样的政策会有更多的缓冲期。去产能和上次说法有变化，上次是市场化法治化，这次是打通制度梗阻，一个意思，说的就是国企和地方政府刚兑下的僵尸企业。降成本上次点名了融资、用能和物流成本，这次没细说，主要是问题弱化了。

第五，改革开放方面重心转向开放，改革提的不多，开放力度更大、更具体。过去几年的会在这部分一直强调的是对内改革，国企、财税、金融基本每次必提，这次没提，主要是这几块改革过程中还存在一些分歧，还是没找准发力点。在中美贸易战的背景下，不出意外的加大了对开放的关注，有两点说的很具体，一是大幅放开市场准入，类似上半年金融业开放的政策会继续推进，二是首届中国国际进口博览会，今年11月5-10号举办，规格会比较高，不仅是主场外交、主动开放的窗口，关键是向外展示一下进口的肌肉，这是贸易战其他国家攻击我们的一个痛点。

第六，房地产再次进入政治局视野，对房地产不是好消息。房地产作为一个市场化产业，没有问题的时候不会进入政治局会议的讨论范围，一般政治局讨论房地产都是偏“紧”的定调，这次也不例外。一季度的时候房地产还比较稳定，所以423会议并没有提，但过去一个季度，房地产市场开始出现一些微妙的变化，货币宽松的预期开始让很多人憧憬地产调控的放松，中央这次新加的一段话算是把这个预期浇灭了。“整治市场秩序，坚决遏制房价上涨”，中央的政策取向显然和2014年不同，2014年定向降准之后不久我们就等来了“930地产刺激新政”，但这次的930恐怕不会有了。

第七，和经济无关，但可能比前面六点都重要。这次会议的最后一段值得认真学习，核心是“政治性”、“维护党中央权威和集中统一领导”。

来源：如是金融研究院（RuShiYanJiu）作者：管清友如是金融每日经济新闻获授权转载