人民币大跌背后：如何理解市场的中国版“QE”预期

本文作者兴业研究固收分析师徐寒飞，原文标题《QE预期升温，人民币大幅走弱——中国债市观察第127期》。

要点：

7月18日晚消息，央行窗口指导商业银行通过配套MLF资金的方式来鼓励商业银行增加信贷投放和中等评级信用债，大超市场预期。从7月19日市场情况来看，最为引人注意的是人民币的大幅走弱。美元兑人民币日内最高升至6.7809，创2月8日以来最大跌幅。美元兑离岸人民币日内破6.8关口，离岸在岸双双刷新一年新高。

第一，7月19日人民币大跌，与美联储主席鲍威尔国会证词偏鹰，以及市场对中国央行QE预期升温有关。

第二，央行此举与6月扩大MLF担保品范围目标一脉相承；对目前内容版本的中国“QE”期望不必过高。

第三，从基本面情况来看，美元指数走强即将步入尾声，人民币贬值在情绪充分释放后将放缓，甚至可能出现反弹。

图片来源：摄图网

正文：

2018年7月18日晚消息，据21世纪报道，央行窗口指导商业银行，通过配套MLF资金的方式来鼓励商业银行增加信贷投放和中等评级信用债，大超市场预期。从7月19日市场情况来看，信用债成交活跃，利率债午后大涨，权益市场小幅受挫，而最为引人注意的是人民币的大幅走弱。美元兑人民币日内最高升至6.7809，升幅超600点，创2月8日以来最大跌幅。美元兑离岸人民币日内连破6.75、6.76、6.77、6.78、6.79、6.8六大关口，离岸在岸双双刷新一年新高。

7月19日人民币大跌，与美联储主席鲍威尔国会证词偏鹰，以及市场对中国央行QE预期升温有关。

北京时间17日晚，美联储主席鲍威尔出席国会参议院听证会，宣读听证会证词，并接受议员提问。从鲍威尔的表述来看，他对经济整体状况评价继续乐观，强调劳动力市场strong，经济增长solid，表态偏鹰，美元指数站稳在95点以上，强势美元点燃离岸和在岸购汇情绪。

此外，18日晚中国央行通过提供MLF等流动性支持的方式来激励银行放贷及信用债投资，让市场产生了QE的预期。2008年金融危机时，美联储通过定向释放流动性，大幅买入长期国债和RMBS，从而使美国实体经济免受金融危机的冲击。这次中国央行通过MLF，鼓励国内银行购买低评级的企业债，也是为了缓解中小微企业融资难问题，避免信用债市场发生流动性枯竭，引发了市场对中国版QE的预期。从美联储和欧央行的国际经验来看，如图表1所示，中央银行大规模放松货币政策推行QE，对美元和欧元的走势产生非常大的影响。

央行此举与6月扩大MLF担保品范围目标一脉相承；对目前内容版本的中国“QE”期望不必过高。

事实上，市场对央行的QE预期，可能是一种误读。早在6月初，央行便宣布，适当扩大MLF担保品范围，将不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券等等纳入担保范围。此举在缓解信用债压力的作用上起到的作用有限，进而有央行近日直接通过MLF支持刺激银行配债的政策。

此举虽然降低了商业银行的资金成本，但无法改变当下信用债压力较大的源头——即发行人的再融资能力和盈利能力。且商业银行表内投资信用债不仅是因为风险偏好影响，还受制于风险管理政策和资本金约束。从目前监管和商业银行情况来看，即使央行通过MLF降低了相应成本，不太可能引发商业银行大举投资中低评级信用债，此举释放出来的流动性规模也就比较有限。故在信用债基本面有较大改善之前，对目前内容版本的“QE”期望不必过高。

从基本面情况来看，美元指数走强即将步入尾声，人民币贬值在情绪充分释放后将放缓，甚至可能出现反弹。

如图表4所示，近期美元指数走强，显著修复了汇率与美德利差之间的关系。美国和德国都属于资本 自由流动的发达国家，利率平价对汇率的引导作用强于发展中国家。事实上，本轮人民币的快速走弱，也部分弥合了此前中美短端利率与汇率之间走势差异。根据兴业研究宏观团队的研究，根据美德短端国债利差估值的美元指数，已经逐渐出现高估的情况。根据历史经验判断，美元指数的强势反弹或在7月进入尾声。

如前所述，此次人民币快速走贬系前期基本面背离后的调整，贸易战与定向降准为导火索带来的市场情绪短期爆发的结果。而在美元指数走强即将步入尾声，在贸易战未进一步恶化情况下，美元兑人民币在情绪集中宣泄后升值速率将放缓。此外，易纲行长的发言也给了市场以莫大的支撑，“当前中国经济基本面良好，金融风险总体可控，转型升级加快推进，经济进入高质量发展阶段，国际收支稳定，跨境资本流动大体平衡”。

（每经App登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容或者数据仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。）