“央行VS财政”的本质分歧：地方政府债务如何处置

摘要

近期，央行官员与财政系统人员对于当前财政政策辩论引发广泛关注和强烈反响。两者分歧主要集中在财政政策是否积极、增加财政向国有金融机构注资以及如何管控地方政府债务方面。在经济下行和金融风险上升环境下，央行和财政从自身职能定位出发，对这几个问题持不同的态度，也比较容易理解。实际上，央行和财政均同意实施积极的财政政策，财政也没有反对增加对金融机构注资，因而在这两个方面，两者没有本质分歧，差异仅仅在于实现方式，通过协商可以达成一致。

更为本质的分歧在于对处理地方政府债务的方式，特别是对地方政府隐形债务。出于防范潜在财政风险的角度，财政部门主张控制地方政府债务，剥离隐形债务，这也是控杠杆在政府债务部门的具体体现。而从防范金融风险角度，货币管理部门主张在经济金融稳定环境下有序化解地方政府债务问题。对长期财政纪律和短期经济金融稳定优先级的分歧需要更高的决策层来弥合，我们认为，最终的政策可能是兼顾双方需求，通过扩大地方政府债发行规模加大“开正门”力度，减缓经济下行和金融风险上升速度。实体紧信用环境会有所改善，但紧信用宽流动性的总体格局难以改变。

正文

7月13日，人民银行研究局局长徐忠撰文《当前积极的财政政策不是真积极》，从财政积极性，对国有金融机构资本金支持以及地方政府债务整顿等几个方面进行了分析，指出当前财政政策不够积极。而后，供职于财政系统，署名青尺的作者很快于7月16日发表“财政政策为谁积极？如何积极？”的文章，对徐忠局长文章指出的问题进行了反驳，指出财政积极并不等于提高赤字率，财政注资金融机构是实实在在的，金融机构也并非地方政府债务受害者。两者辩论引发了广泛的关注和热议。之所以引发如此强烈反响，是因为在当前经济金融形势下，这两派鲜明的观点具有明确的代表性，显示了未来两种不同的政策选择方向。我们暂且以“央行先生”和“财政先生”来代表这两类观点的持有者。

从两篇文章看，“央行先生”和“财政先生”的具体争论主要集中在三个方面。第一，经济下行环境下财政是否真的积极，“央行先生”从财政赤字率收窄较的角度来说明财政政策并不积极，而“财政先生”认为财政赤字率变化并不等同于财政政策变化，财政政策发力可以通过更为广义的财政口径。第二，“央行先生”认为金融去杠杆背景下，国有金融机构资本不足问题凸显，应当以财政资金向国有金融机构注资。“财政先生”对此并未进行正面反驳，而着重对“央行先生”批评现有国有金融企业的国有资本在很大程度上是不真实的，财政并未真正掏钱的观点进行了反驳。第三，“央行先生”认为整顿地方政府债务不能一推了之，应着力避免财政风险金融化，对于地方政府性债务监管也要考虑地区性差异，不搞一刀切。而“财政先生”指出，真正需要防范的是另一种倾向，就是站在金融机构立场上，以防范金融风险为借口要求地方政府兜底，对不该担保或救助的隐形债务提供保护。可以看到，“央行先生”和“财政先生”观点鲜明且对立。

事实上，结合控杠杆和经济下行的大背景，从两者自身定位出发，不难理解“央行先生”和“财政先生”观点的对立。央行主页明确指出央行主要职责包括防范、化解系统性金融风险，维护国家金融稳定与安全。而财政部职责则包括防范财政风险，依法制定政府性债务管理制度和办法。年初以来，在控杠杆的政策基调下，财政部持续加强对地方政府债务管控，而金融监管也不断推进。这导致金融机构对实体融资剧烈收缩，特别是表外融资。上半年社会融资总量累计同比少增2.0万亿元，而以委托贷款、信托贷款和未承兑汇票加总计算的表外融资则在上半年累计同比少增3.7万亿元。实体信用收紧程度不断加深，经济下行压力随之上升，企业财务状况恶化，信用风险频发。上半年债券市场首次违约主体债券违约规模达122亿元，超过历史最高水平。

面对经济下行，金融风险上升的环境，央行和财政职能差异决定了其不同态度。控杠杆环境下，地方政府债务和房地产融资受到了严格限制，而作为实体经济两个最主要融资主体，这两个部门融资受限意味着金融机构向实体经济投放资金渠道不畅。即使加大对小微企业融资，由于体量有限以及金融机构放贷意愿不足，短期内也难以显著改善实体经济信用状况。货币政策传导渠道不畅限制了央行货币政策发力空间，央行即使放松货币政策，也只能导致资金堆积银行间市场，难以有效地流入实体经济。4月份以来央行两次降准，也仅仅带来银行间流动性宽松，并未形成实体融资改善。面对经济下行和金融风险上升，在货币政策失效环境下，央行不得不诉诸财政政策。因而“央行先生”指出积极的财政政策并不是真积极，呼吁财政政策加大宽松力度。“财政先生”事实上并不反对财政宽松，主要在“宽松方式”上与“央行先生”存在差异，这种分歧并非不可弥合。

两者更为本质的分歧表现在对地方政府债务的态度上。我国经济中存在一类重要的主体，这类主体以地方政府融资平台为代表，享有地方政府隐形担保，但却是企业属性，其经营并未纳入政府预算。由于这类主体权责界定并不很清楚，因而导致融资时享有政府隐形担保，但政府是否提供担保却具有不确定性。特别是在经济下行，金融风险上升时期，由于融资平台自身偿债能力较差，这种政府担保的不确定性风险会产生更为严重的影响。如果财政不承担这部分债务，则势必会导致金融机构坏账攀升，信用风险剧烈上升。而如果财政政策承担这部分债务，则会增加未来地方政府融资泛滥风险，败坏财政纪律。所以“央行先生”认为整顿地方政府债务不能一推了之，应着力避免财政风险金融化，不搞一刀切。而“财政先生”认为真正需要防范的是另一种倾向，就是站在金融机构立场上，以防范金融风险为借口要求地方政府兜底，对不该担保或救助的隐形债务提供保护。

对控杠杆成本的承担是央行和财政的另一分歧。控杠杆要求控制或降低实体经济杠杆率，这一方面要求压缩债务，另一方面要求充实资本。年初以来表外融资剧烈收缩显示债务已经明显压缩，而债转股等政策的推行则是重要的充实资本措施。但无论是配合表外融资压缩的表外转表内，还是债转股，都需面临金融机构资本金不足的约束。金融机构需要大量补充资本金，因而“央行先生”指出金融去杠杆背景下，国有金融机构资本不足的问题凸显，应当以财政资金向国有金融机构注资。对此“财政先生”并未正面回应，只是反驳了“央行先生”对其此前向金融机构注资不实的指控，显示“财政先生”对向金融机构注资并无强烈反对态度，在此方面两者依然具有协商达成一致的可能。

国际上，大国内部央行和财政部门的分歧并不鲜见，在传统货币政策失效的环境下尤为明显。国际经验显示，小型经济体货币政策和财政政策部门大多统一，如新加坡金管局董事局主席大多由财政部长或副总理兼任。但大国内部央行和财政部门大多分立，这也导致两者分歧并不鲜见。例如前美联储主席伯南克就曾多次对财政政策进行批评，在金融危机时期对财政的抵消进行抱怨，2011年指责财政政策阻碍了经济复苏和创造就业，直接削弱了保障充分就业的能力。在传统货币政策失效，而货币政策部门又需要保障金融稳定时期，货币政策部门往往需要求助于财政政策，而这也是货币和财政部门分歧最容易发生时期。

目前来看，央行与财政的根本分歧在于地方政府债务。从“央行先生”和“财政先生”辩论来看，在财政政策发力和增加财政对金融机构注资方面，两者没有本质分歧，差异仅仅在于实现方式层面，因而通过协商可以达成一致。更为本质的分歧在于对处理地方政府债务的方式，特别是对地方政府隐形债务。出于防范潜在财政风险的角度，财政部门主张控制地方政府债务，剥离隐形债务，这也是控杠杆在政府债务部门的具体体现。而从防范金融风险角度，货币管理部门主张在经济金融稳定环境下有序化解地方政府债务问题。这种分歧需要更高的决策层来弥合，我们认为，最终的政策可能是兼顾双方需求，通过扩大地方政府债发行规模加大“开正门”力度，适当“堵偏门”，在经济金融环境稳定情况下保持地方政府债务处于可控水平。

本文作者西南证券分析师杨业伟，原文标题《“央行先生”和“财政先生”分歧原因及演进可能》

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