债券集中违约之下投资者亟须提升风险防范、识别意识

王倩

自今年5月以来，国内债券市场上出现了大规模的违约现象。

究其原因，尽管各家众说纷纭，但总体上无外乎如下几点：流动性紧缩；企业由于融资难不得不求助于高息票据的资本市场；利率水平居高不下使得企业无法获得缓冲期；经济不景气与经营有难度等。

此次违约集中出现的情况有些突如其来，让人防不胜防。仅在5月当月，就有超过20只债券违约。

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正所谓山雨欲来风满楼，在此次债券集中违约现象来临之前，有什么征兆呢？对于债券来说，如何识别它们的信用违约风险？投资者应怎样防范债券信用违约风险？识别了信用违约风险之后，又该如何对其进行管理？这些问题都值得深刻反思。

我们说，在出现债券集中违约现象之前，或在债券即将违约之时，通常会有如下征兆：信用违约互换的息差突然扩大、债券息差激增、企业负债程度上升、债券价格下跌、债券的替换产品需求增多（如保本保息产品的需求增大）等。对这类特征可以一一加以剖析。

信用违约互换息差扩大，意味着债券的违约率攀升。其原因在于：违约率上升，市场就会要求更高的息差回报。

同信用息差方法近似的还有债券息差，道理相同，只不过采用的标尺不同。在债券不具备信用违约互换条件的时候，人们可以采用债券息差的方法，来近似得到债券的违约率。

在我国，信用违约互换处于初步发展阶段，当市场真正成熟后，信用违约互换息差就是一个很好的标识，能够在债券即将违约之时，通过市场反应体现出来，以起到警示作用。

在评估企业债券违约率时，人们也可以参考企业当时的负债程度。当企业负债程度上升、偿债能力下降时，其发行债券的违约率就随之攀升。所以，有的人就通过结合财务报表与企业股票现值走势的方式，来判断企业债券当前的违约率。

实际上，当市场上出现债券集中违约时，人们就意识到债券违约率已经攀升，此时，他们会抛售手中的债券，致使债券的价格下跌。

所以，当市场出现债券价格突然下跌的情况，不排除存在债券出现违约风险的可能性。但这点不是绝对的，因为影响债券价格下跌的还有其他因素，这只是其中之一。

此外，从需求角度来讲，债券即将出现大面积违约时最明显的市场现象是：对债券的替代投资品需求也迅速增大，尤其是对保本保息产品的需求。这些都是对债券产生信任危机的表现。

债券的投资者可以被区分为国家、企业和个人。笔者从这三方面出发，来理解如何对信用风险进行防范与管理。

防范信用风险，可以从两个角度来理解：债券发行方如何防范、应对自己债券发生的信用风险；债券投资者如何防范投资债券遇到的信用风险，并进而对其进行管理。

我们举个当下市场上的实例：在当前债券集中违约之下，一些信用度好的企业也受到牵连，它们已发行的债券也受到投资者的投诉，希望提前清偿。那么这些企业如何应对这种危机？

此类企业债券的发行方可以设立一个可转换的浮动功能(floater)：在以前的支付承诺基础上进行信用升级。

企业采用信用升级的方式可以是为债权人设立更高额度的偿款来源。这种方法类似信用升级方法中的超额抵押与超额收益方式，保障了更高的资金来源额度。

通过这种方式，企业防范了自己发行债券被降低信用评级的风险，从而提高了债券的信用度。

那么从作为投资者的国家、企业和个人角度，如何进行债券信用风险防范与管理呢？

从规模来看，我们粗略地将国家与企业归为一类——机构投资者；同时将个人投资者作为另一类。

机构投资者进行投资时，债券只是他们投资盘子中的一部分，所以对债券信用风险的防范方法也比较多。

机构投资者可以从资产组合平衡的角度进行防范和管理信用风险；也可以从对冲角度管理信用风险；还可以通过为债券购买保险来应对信用风险；另外，还有一种方法可以规避本金面临的信用风险，那就是通过购买债券收益互换。

无论是投资的产品、额度，还是掌握的投资方法，机构投资者的投资特征与私人投资者都大相径庭，所以它的应对方式也远远多于个人投资者。

在机构投资者的投资盘子中，债券往往只是其中的一部分。如此，机构投资者就要遵循组合中保持平衡的规律，即为了对冲风险，要同时持有信用风险相当、运动方向相反的金融产品。

对于债券，人们通常选用对应的信用违约互换来对冲其违约风险。例如，为了对冲德国汽车公司欧佩尔发行的债券，投资者可以购买欧佩尔债券的信用违约互换。假设该债券发生违约，那么投资者可以通过互换出售方获得违约补偿。

可惜的是，因为信用违约互换的交易风险敞口相对较高，这种对冲方式一般适用于机构投资者和大投资方。作为个人投资者，限于投资能力与投资途径，其防范与管理信用风险的方式也相对较少，但并不是没有。例如，个人投资者可以购买针对债券违约的保险产品，用以对冲未来可能发生的信用违约风险。

此外，作为预防，在债券信用风险还没有发生的时候，投资者也应当经常关注上述几种征兆的变化：信用息差、债券息差、债券价格是否是随着信用度的变化而变化；市场上对债券需求的变化等。

总之，债券投资作为一种越来越常见的投资产品，投资者应该及时提升自己的金融知识储备，减少遭遇投资损失的风险。（作者为同济大学副教授、金融风险管理师）