李宇嘉：开发商周转加快将弥合房地产上下游缺口

李宇嘉

今年初以来，房地产行业前后端一度出现了比较矛盾的现象——即行业内“一起一落”的背离格局明显：前端开发投资一直保持10%左右的增长，而后端销售面积增速持续回落，1~4月甚至接近零增长。

但是，近期发布的5月数据显示，行业前后端背离的缺口开始出现收敛：前端开发投资继续保持两位数增长（1~5月份增速为10.2%）的良好态势，后端持续回落的销售得到明显改善。

5月，全国商品房销售面积和金额环比涨幅均为18%，同比涨幅分别为8%和21%，创2017年7月以来新高。1~5月，全国商品房销售面积和金额增速止跌回升，分别从1~4月的1.3%、9.0%升至1~5月的2.9%和11.8%。可谓真真实实的高位运行。

问题是，5月以后，楼市政策面、资金面明显出现紧缩。首先，限价限售等调控政策开始向占销售面积70%左右的三四线城市下沉；其次，在前期股权冻结、开发贷“名单制”、影子银行要么被封死（如委贷）要么大幅缩减要么打破刚兑的基础上，5月大量债券融资被“中止”或缩减额度，今年以来增长108%的海外债也被规范或叫停，那么5月房地产行业前后端为何能出现双双回升呢？

笔者认为，前端开发投资回升在于2017年土地出让金高增长（300城土地出让金增长36%，楼面价增长26%），开发商分期缴纳土地价款的会计准则下有所滞后，由此推高今年的开发投资。

与此同时，中西部和三四线楼市平稳或热度依旧，开发商拿地向中西部和三四线下沉。1~5月份，百城土地成交面积同比增长23.2%，一线、二线和三四线成交面积占比分别为5%、43%和52%，三四线城市成交占比同比增加10个百分点。

而在土地出让金方面，今年以来，国家一再强调增加供地，加上开发商拿地下沉到三四线城市，导致前5个月二线和三四线城市土地出让金分别增长了34%和60%，一线城市则下降了78%。

主要城市地市火热，助推1~5月全国土地出让面积再次回正（2.1%），单月出让面积增速首次回正，出让金增速从13.6%上升至16%。此外，政策总体稳定，地缘预期转好，东北开发投资增长19.9%，大幅提高9.2个百分点，也助推开发投资稳定。

另外，不管调控政策还是资金面，继续收紧趋势很明显，开发商加快开工、加快周转、加快销售的行为趋于一致。1~5月，全国商品房新开工面积累计增速（10.8%）创2017年5月以来新高，单月新开工面积增速（20.5%）创2016年5月份以来的24个月新高。

综合上述因素，土地出让金高位增长，新开工和拿地持续旺盛，东北回暖，前端开发投资保持景气。也正因为后端需求旺盛，尽管遭遇到调控高压、融资收紧等情况，开发商依然积极拿地和新开工。今年以来，作为销售主体的三四线城市，尽管受政策影响而出现增速回落，但热度仍在持续。

目前，去库存、棚改的重点在600多个三四线城市中的非热点城市和县域。这些城市或城镇是最后的政策洼地或红利区，本地改善型需求、棚改需求、投资需求等，这三股力量推动楼市需求火热。

以棚改为例，山东菏泽今年的棚改开工量达到12.7万套，居全国第一，省内日照、潍坊、泰安等改造数量也高达5万套以上；河南平顶山、驻马店改造量超过了10万套，位居全国第二、第三位，省内安阳、濮阳、商丘、许昌、新乡改造量在6万套以上；浙江温州规划棚改量9.28万套，居全国第四位，占全省的28%；安徽阜阳、淮北改造量分别高达5.4万套和3.5万套。

今年前5个月，棚改专项贷（PSL）投放4371亿元，同比增长48.3%，6月15日又投放了605亿元。尽管后续PSL贷款增长有限，但是专项债券接棒PSL，有望继续推动2018~2020年1500万套棚改规划。

近日，国家统计局70城房价指数显示，5月份全国70城房价指数环比增幅为0.8%，相比4月份的0.6%明显扩大。同比来看，一线、二线、三四线房价涨幅分别为-0.6%、5.4%和6.0%，三四线城市房价涨幅领先。

值得注意的是，楼市最先回调的一线城市，5月份新房销售同比首次转正（4.5%）。在全国调控力度最大的北京，5月份新房成交同比上升了111%，广深同比回升22%。

销售端回升，除了三四线“给力”、一线城市出现“触底”迹象外，严厉调控基调驱动政策预期趋于透明，开发商开始抛弃政策松动的幻想，纷纷加快推盘，赶在调控政策更严、资金面更紧之前，快速拿地、开工、周转和回笼资金。

5月，房地产咨询以及信息服务机构克而瑞统计的29个重点城市，新房供应环比增长12%，一线、二线城市同比分别增长52%、9%。4~5月份，热点城市新盘推出节奏明显加快。地方政府在审批预售时，会考虑拿地成本，特别是2016~2017年高地价项目，给出适当的审批价格。对开发商来讲，融资成本越来越高，与其等待未来机会，不如接受地方政府的管制价格，快速回笼资金。

随着房地产“去杠杆”持续推进，开发商开始依赖内源融资，自筹资金、销售回款占资金来源的近80%。今年以来，银行信贷、股权融资（IPO和增发等）、影子银行对房地产全面收紧，开发贷款同比连续2个月下降。

但与此同时，由于销售端保持高位，债券和银行间中票和短融等标准化融资向市占率高的大房企集中（TOP50市占率高达62%），加上开发商加快推出适应自住需求、适当价位的刚需盘，开发商资金来源也有改善。1~5月份，开发商到位资金同比增长5.1%，这是今年以来连续4个月下降后的首次反弹，5月单月同比增速达到17.4%，创2017年以来新高。

展望下半年，2017年高地价、高出让金对开发投资的抬升效应依旧存在。2018年1~5月份，300城土地出让金（15424亿元）同比增长36%，也将对后续开发投资增长提供支撑。再加上棚户区改造下沉到三四线及县域，PSL和棚改专项债继续放量，而国家强调要加大存量盘活力度、多渠道供地，近期京沪穗深等都发布了推进旧改的实施方案。

基于此，尽管资金面和调控“双双紧缩”，控地价导致土地溢价率明显下降，高地价助推的作用会释缓，开发投资增速会下行，但其韧性很足，未来一年内仍有望保持在7%左右的增速水平。

再看后端销售，火爆了一年多的三四线楼市近期开始降速，但需求不断下沉，棚改继续保持高位，加上资源向加快周转率的大房企集中，一线等热点城市开始触底回升，2018年销售规模将在2017年的高位上下徘徊。

（作者为资深地产研究人士）