李嵋：小米暂缓CDR发行符合保护投资者利益诉求

李嵋

小米作为第一家试点发行CDR（中国存托凭证）的企业，受到广泛关注。然而正当市场各界人士准备迎来6月19日的小米上会之时，证监会却发布新闻称，小米集团经慎重研究，决定分步实施港股和CDR上市计划，先发行港股，然后择机在A股发行CDR。

小米暂缓发行CDR，折射出当前CDR制度设计和市场运行的现状，以及存在的部分困境。参照全球资本市场的其他先例，ADR发展是市场自发创新的产物，而CDR推出更多是为了满足战略发展需求。

美国存托凭证（ADR）是由美国存托银行面向美国投资者发行并在美国证券市场交易的证券，每一份存托凭证代表所持有境外公司一定数量的基础股份。如今，70多个国家和地区超过2000只ADR活跃在美国股市，ADR也成为非美国公司到美上市的主要方式。

事实上，欧洲大型公司大多数都发行了ADR，如英国石油、联合利华和西班牙电信等。存托凭证也成为公司实现境外上市融资最常见的方式，得以在全球范围内广泛使用。

有别于全球其他资本市场的存托凭证制度安排，CDR的制度设计立足我国资本市场现状。主要表现为以下方面：

一是以股票为主的总体监管思路，并未区分融资与非融资类型。

《CDR管理办法》提及，根据证券法、“若干意见”以及相关法律、行政法规，制定本办法。从法律适用来看，存托凭证是证券，适用《证券法》，《CDR管理办法》中没有涉及的参照《证券法》。

在发行方式的选择上，对基于新增基础证券发行存托凭证的，采用保荐加承销的方式，但对于用存量非新增基础发行存托凭证的，可以不请承销商进行承销。且存托凭证保荐、承销的基本制度同股票，再融资办法适用上市公司证券发行管理办法。

而境外上市对DR的管理思路，以美国ADR为例，根据不同参与程度和不同融资类型，进行了四个层次的划分。融资型和参与程度高，监管要求越高。

二是CDR的基础证券原则上以增量为主，其他市场更为多元化。

我国CDR基础股份的来源种类相对有限。可以来自试点红筹企业境外ADR持有人转换后的基础证券，也可以是注册在开曼群岛等地的未存托基础证券，但并未包括优先股。

以港股市场仅存的唯一发行存托凭证的淡水河谷为例，其基础证券的来源既可以是普通股或优先股股东，也可以来自ADR持有人。通过向巴西托管机构发出转换申请，托管机构将指示港股存托机构及过户登记处完成过户登记并发行HDR或A类优先HDR，也可通过向美国的存托机构发出ADR的注销申请，并将普通股存入托管机构，托管机构指示港股存托机构及过户登记处完成登记并发行HDR或A类优先HDR。

三是信息披露要求较高，未区分第一上市地和第二上市地。

《CDR管理办法》第四章用来专门规范存托凭证的信息披露。包括发行上市环节以及日常监管的信息披露要求。但就信息披露如何与境外发达资本市场衔接等问题，则尚未涉及，如我国境内企业适用中国会计准则，而美国适用GAAP（一般公认会计原则），依据不同会计准则编制的信息差异较大。

企业是采用差异披露方式，还是依据发行上市地的要求，或者二者的有机结合，尚未给出具体的方案。此外，作为试点已境外上市红筹企业，原则上中国A股作为第二上市地，其监管力度和措施应充分遵循第一上市地的具体要求。而以美国为代表的第一上市地，在信息披露的规定以企业自愿信息披露为主，与我国境内的交易所日常信息披露监管模式差异较大。

本次小米暂缓CDR发行，既有偶然性，但也有其合理性。顺应国家战略发展需求，更需立足以投资者保护为导向的市场宗旨。

对于大部分投资者而言，存托凭证仍较为陌生。普通的市场投资者尤其是中小投资者，对于存托凭证的熟悉程度可能仍停留在初级阶段。

目前，相关的试点意见中虽然提及，存托凭证的投资者权益保护安排总体上不得低于境内法律要求，也规定若存在协议控制的企业，其境内运营实体作为依法承担民事责任赔偿责任的主体，对有关试点红筹企业信息披露内容的真实性、准确性和完整性负责，但在另一方面，市场长期惯用的估值技术往往是基于盈利企业，而对于未盈利企业上市，如何确定合理的估值范围，进而确定发行价格，尚处于探索阶段。

为此，如何既要平衡好一级市场与二级市场的价差，同时又能避免二级市场的爆炒，是摆在市场和监管者面前的首要难题。因此，以港股发行为先，无疑是更为妥当的安排。

（作者为中国社科院金融研究所客座研究员）