减少去杠杆阵痛关键是提升企业利润率

张瑜 杨轶婷

自2018年初以来，我国债市多重信号交织。在资管新规落地加政策微调的情况下，信用事件频发，利率走势波动开始加大。

今年来信用事件的频繁发生，也反映在高低评级信用债出现明显分化上。高评级AAA企业债信用利差整体呈现波动走势，而低评级AA级及以下企业债信用利差明显走阔。

市场对于以上现象的解释范式呈现多元化，宏观分析更多聚焦于货币政策、经济运行与宏观杠杆，固定收益分析在更多聚焦于信用个券、区域财力与风险排查。那么，能否通过企业经营层面的视角，构建一个理解与展望本轮信用分化的框架呢？

自从2015年我国供给侧结构性改革实质推进之后，按照“大型&中小型”“国有&民营”这两个维度来看，不同性质企业受到的影响是明显不同的。

由于供给侧“关停并转”的措施对中小企业与民营企业冲击更大，因此在产能收缩+需求韧性的双面利好下，大型企业与国有企业享受到了量价双升的经营绩效改善，包括利润修复、集中度提升、产能利用率提升等。这在以下五个方面表现出层层递进的影响：

首先，供给侧收缩+需求韧性，2016年三季度开始大宗商品迎来恢弘的牛市，PPI走高，工业品价格率先启动。

其次，PPI走高利好整体行业利润，但利润的分布发生了改变，2017年开始国企利润增速大幅走高，改善优于民营企业。

第三，进而体现到经营效率的分化，利润率过去是民营企业利润率比较高，2017年之后是国企利润率比较高。

第四，供给侧结构性改革与利润分布的变化最终影响到工业企业的竞争格局，市场集中度进一步提升。钢铁行业前四名和前十名的份额集中度指标从2016年开始持续增长，煤炭行业山西、陕西和内蒙古的原煤产量占比在2017年也明显增加。

第五，大型企业与国有企业的产能利用率得到了明显修复，享受到了量价双升的经营改善。2017年我国工业产能利用率回升至75%以上。

当去杠杆的情景产生分化时，在市场上就会体现为信用定价发生变化。

图片来源：视觉中国

由于前面分析的背景，考虑到目前“稳货币+紧信用”的货币基调，必然产生一个客观事实：不同企业去杠杆的过程是不同的。

这就类似于两个人陷于债务沼泽中：对于已经有抓手往外爬的人而言，无非是爬出来的时间长短和抖落债务泥巴的快慢问题，方向是向好的；而对于那个没有抓手、仍在沼泽中央往下沉的人而言，结局则比较引人担忧。

那么这个重要的抓手究竟是什么呢？企业的经营利润率是否可以打败加权贷款利率（衡量债务成本）是判断的关键。在实质推进供给侧结构性改革两年后，我们从2017年开始观察到，国有、大型企业与民营、中小企业出现了不同的去杠杆现状。

首先是国有及大型企业出现了正向的去杠杆循环，处在较优的去杠杆循环中。

从2017年开始，利润率开始超过加权贷款利率，证明企业扩张投资与经营绩效是可以覆盖负债成本的。与此同时，由于去杠杆的大基调形成了流动性中性偏紧的预期，这也让企业主动寻求化解存量债务风险。

更重要的是，金融空转也遭到打击，这也会倒逼企业利用多余的现金流主动还债。而此前在2015年期间，企业利润率低于加权贷款利率，但由于流动性超宽松，企业融资成本很低同时金融空转盛行，企业不会去主动降低债务率。这就出现了“企业发债获得资金—购买理财—理财形成委外—投向企业所发信用债”的套利循环。

因此我们看到国有企业和大型企业的去杠杆现状是“经营利润可覆盖债务成本+负债率下滑”的较优情景，因此对于这部分企业而言（大多数评级较高），虽然信用事件频发，但信用溢价稳定，这也就解释了为什么AAA企业信用利差波动稳定。

其次是民营及中小型企业，出现了负向的去杠杆循环，处在较差的去杠杆循环中。

从2018年开始，这部分企业利润率开始明显小于加权贷款利率，证明企业扩张投资与经营绩效无法覆盖负债成本，存量负债成本进一步侵蚀利润表，造成资产端下降更快，我们看到了“经营利润无法覆盖债务成本+负债率反而上行”的较差情景。

因此对于这部分企业而言（大多数评级较低），信用溢价随着信用的收紧是走阔的，风险定价随着去杠杆的推进逐步显现，这也就解释了为什么AA级企业信用利差持续走阔。

由此可以看出，要想减少去杠杆的阵痛，关键是提升企业利润率，只要可以启动企业的利润率使其可以覆盖负债成本，同时坚守对金融空转的监管与货币政策不会无差别兜底的底线，自然会看到良性的杠杆率下降，对于不同去杠杆模式的探讨，其实国内不同类别的企业已经给出了实际案例和经验。

因此，这也是为什么政策文件中一再提及要坚定供给侧结构性改革，改革的胜利果实一定要坚守，不能再次出现产能过剩的掉头；降成本、降税费等措施要进一步落地增加企业利润率；货币政策一定是松紧有度的微调而不是无差别的过度宽松；对于杠杆抑制的预期一定要稳定。

对于未来利率走势的判断，无论从资金供需角度还是企业经营角度，我们认为利率可能已经到筑顶区间。从前瞻指标走势来看，今年三季度开始，可以择机期待利率下行，但信用利差将维持高位，信用风险的释放与化解仍在路上。

从资金供需角度而言，社会融资代表整个金融体系的资产端，表达整个实体经济的资金需求，M2代表整个金融体系的负债端，表达整个实体经济的资金供给，社融同比大于M2同比，表明资金供不应求，如果这个差值还在持续走高，自然有向上牵引资金价格的趋势，反之亦然。

我们用社融-M2同比的缺口来表达资金的供需对应情况，发现此指标领先国债利率两个季度，拟合情况良好，相关系数达0.72，金融机构贷款利率有时会滞后反映但从不迟到。

从该指标来看，未来一个季度是利率形成本轮小周期拐点的时刻，这其中的隐含传导途径是金融周期领先经济周期，资产价格会介于二者之间略领先于经济开始定价反应。

从企业经营层面而言，民营企业与中小企业由于进入了“现金流为负+资产增速下滑”的去杠杆负向循环中，因此未来将会持续信用出清，对于经济产生下行压力；同时国企和大型企业由于多余现金流更倾向于用于还债降低杠杆率，宏观基调不变的情况下进一步扩张投资的意愿有限。

在“小的破产违约+大的攒钱还债”的基调下，固定资产投资大概率持续疲软，配合外需的不确定性，基本面短期有环保限产抢工支撑，长期下行压力仍存，预计压力将在三季度显现，与资金供需角度的拐点相互印证。

从货币政策而言，为了防范系统性风险，货币政策微调确认，主要仍是对冲风险，过度宽松不可期，降准概率大于降息，年内降准仍可期待。

从财政政策而言，积极财政保证经济稳定运行的作用延续，但财政结构上移，呈现中央扩地方紧的趋势，近期地方债额度分配更多倾向于内生动能较优省份，也体现出中央非常强的正向激励态度，并不是兜底式的向问题省份倾斜。未来即便基建止跌发力，也将更多聚焦于以中央统筹为主的大项目。

（作者为民生证券研究院宏观固收研究主管、首席宏观分析师及宏观固收研究助理）