本轮“美元魔咒”不会在新兴市场形成传染性危机

张瑜 齐雯

随着近一段时期美元指数反弹上涨，阿根廷、土耳其货币出现较大幅度贬值，市场对新兴市场的担忧有所加剧。

实际上，回顾历史每一段美元大幅升值的历史，几乎都伴随着新兴市场部分国家的资金外逃、货币贬值、经济危机等问题。这些由于美元升值引发的全球资金流动、资产价格和大宗商品价格的动荡，被称为“美元魔咒”。

比如我们回顾1970年以来美元走势，可以发现美元经历了三轮比较大的升值周期：

第一次是上世纪80年代，美元升值54%，拉丁美洲国家利率大幅上涨，最终无法偿还外债经济陷入危机；

第二次是上世纪90年代美元升值45.8%，一些亚洲经济体的货币因锚定美元而被迫升值，导致出口下滑，贸易赤字上升，外债增加，随后亚洲多个经济体陷入危机；

第三次是2014年，在国际油价暴跌和美联储加息预期的推动下，美元快速升值10.3%，资金大幅流出新兴市场，新兴市场货币大幅贬值，俄罗斯、巴西经济陷入滞胀。

随着近期美元的反弹上涨（美元指数从4月中旬低点89.22最高涨至5月的94.86，最大涨幅达6.3%），阿根廷、土耳其等国货币大幅贬值。

5月，阿根廷比索相对美元贬值17%，年初以来比索贬值24.4%，为了抑制阿根廷比索的急剧下跌，阿根廷政府连续三次大幅加息，将基准利率从 27.25%上调至40%，并且被迫调整财政政策，将财政赤字率从3.2%降至2.7%。

随后土耳其也受到美元上涨的影响。5月24日，土耳其里拉对美元汇率跌到4.85比1，创历史新低。今年年初以来，土耳其里拉对美元已经贬值约20%。随后土耳其央行宣布上调后期流动性窗口贷款利率300个基点，从13.5%上调至16.5%。

尽管市场上对新兴市场再度面临“美元魔咒”的担忧开始抬头，但需要看到的是，近年来不论从外储属性、经济基本面，还是汇率压力来看，新兴市场的抗风险能力都明显增强，个别国家由于自身问题可能出现“点”式风险，但发生大范围“面”式传染危机的概率比较有限，新兴市场应对“美元魔咒”的能力有所增强。这需要从新兴市场的抗风险能力进行深入的分析，尤其需要考虑到外储的二元性视角。

外汇储备具有二元性的角度，用一个公式表示可以简化成这样：外债（负债属性）+顺差（资产属性）=外汇储备。

在上述公式中，外债是需要还的，体现的是负债属性，外债中境外持有人占比越高，这个负债属性越强；顺差是依靠进出口贸易与服务赚取的收入，体现的是资产属性。

外汇储备的结构非常重要。与很多人的直观印象不同：一个国家的外汇储备并不是越高越好。在分析外汇储备的总量或与GDP的比值来判定总量风险的基础上，还需要区分外储的结构。

要形成新兴市场的“美元魔咒”，一般来说都需要美元收缩来触发一个危机的链条：即汇率贬值→全球资本撤离→外债偿还压力陡增&国内流动性收缩→触发国内金融资产价格危机→汇率进一步贬值→负向循环→形成全面经济危机。

从这个链条来看，整体会经历从货币危机到流动性危机到经济危机的三轮递进。在可以制止这个链条递进发酵的应对措施中，资本管制最为有效，即在第一步资本撤离就切断这个链条。如2014年卢布腰斩时俄罗斯第一时间进行了资本管制，就是行之有效的防范系统性风险的必要措施。

但为什么其余新兴市场国家很难效仿，大家第一时间都采取资本管制工具不就可以切断风险传染链条了吗？

这就与其外储的二元性结构问题相关。简单地说，外债是需要还的，顺差是自己赚的。一个国家可以刚性获得顺差的能力越强，其应对美元流动性收缩的能力也就越强，使用资本管制工具的底气会更足。比如俄罗斯的原油是具有全球需求刚性的；再比如中国有足够大的经济与资源体量，再加上产业链具有比较优势，因此有强大的赚取顺差能力。相比之下，纯粹依赖外债融资美元发展的小规模国家，是不敢动用资本管制工具的，因为这将会丧失发达国家资本的信任与国际机构的援助，使得复苏变得遥遥无期。

从上述分析来看，一个经济体的外储负债属性越强，表明其过度依赖融资美元来发展经济，那么它抵制汇率和资本流动冲击的能力就越差。

当它需要面临外资撤出、偿还外债成本上升、国内流动性被动收缩的负面冲击时，由于后续复苏需要依赖全球对其风险偏好的回升+再度借到外债+得到国际机构的援助等因素，因此轻易不敢动用过于严格的资本管制手段，只能被动接受汇率与资本流动的冲击。新兴市场很多小规模国家过去的多轮冲击都是这样的原理。

与之相比，一个经济体的外储资产属性越强，应对美元流动性收缩的能力越强。

资产属性强意味着其相对刚性获得顺差的能力较强，即便在汇率波动比较大的时候，仍能依靠产业链比较优势和特定大宗商品的刚性需求赚取顺差，其经济内生动能相比简单地依赖外部融资的国家更具有稳定性，使用资本管制工具的回旋空间更大底气更足，而且其后续恢复的主观掌控力相对较大。

需要注意的是，外债的持有者结构也是一个重要因素，即外债持有结构中海外机构占比越高，其抗风险能力越差；如外债持有机构中本国部门（包括本国海外分支机构和海外外汇留存）自持比例越高，其抗风险能力越好。换句话说，还是需要该国企业本身有较强的赚取顺差外汇的能力，才有较大的海外留存。

2018年5月末，MSCI新兴市场24个经济体所发的美元债中，欧美国家持有比例达到92.21%。在美元债存量中，中国企业在外发行的美元债存量已经高达8000亿美元，占整个新兴市场美元债近七成，但其中大部分是中国机构的海外分支机构和海外外汇留存所持有，这类似于自身的左右手互持，因此中资美元债一直是新兴市场的抗风险品种，波动小回撤小，在海外流动性波动时抗风险能力明显强于其余国家。

笔者认为，在今年这一波美元升值中，新兴市场很难重复1997与2014年的“美元魔咒”，形成传染性危机的可能性相对较低。1997年，一些新兴市场经济体过度依赖外债，造成经济过热，外汇储备的负债性过强，在美元流动性收缩的背景下就会开启危机链条，同时也很难有效启动资本管制手段。

而在2014年，新兴市场国家进行过较大幅度的汇率压力出清，国内经济连续两年受挫，到2017年全球贸易好转后企稳，目前尚没有明显的过热征兆，各个国家外债/外储比例相比1997年有所下滑，即外储的负债性下滑、资产性有所增强。背后的原因大致有四个方面：

其一，新兴市场国家外债占外储的比例在下降，外储的资产性增强：新兴市场国家平均外债/外储的比例由1997年的489%，下降至2016年的220%，表明多数新兴市场国家抵抗冲击的能力有所增强。

其二，新兴经济体经济基本面没有过热，内生稳健性增强。1997年，新兴市场很大的问题在于过度依赖外债造成的内在经济过热，目前来看，新兴经济体基本面没有过热，受益于2017年全球增长强劲，内生稳健性增强。受益于全球主要发达经济体稳步复苏以及大宗商品价格的回升，2017年新兴市场国家经济增速大幅下滑势头得到抑制，总体呈现缓中趋稳的发展态势。2018年一季度新兴经济体继续保持稳定增长，最新采购经理人指数PMI处于50上方，经济继承保持扩张态势（新兴市场中仅有欧非中东地域PMI低于50）。与此同时，新兴市场除个别国家如阿根廷外，整体通胀较为温和，失业率不断下降。

其三，新兴市场汇率贬值压力有所缓解。美元指数在2014年上涨了近10%, 新兴市场货币普遍贬值，俄罗斯(最大贬值36.13%)、巴西(最大贬值10.49%)、墨西哥(最大贬值7.95%)、阿根廷(最大贬值15.67%)、智利(最大贬值7.72%)、以色列（最大贬值7.29%），主要国家汇率的贬值压力已经普遍得到释放。

其四，本轮美元走高是小波段反弹，并非反转。

本轮美债跌+美元涨并非是对美国经济乐观模式的开启，通胀上升也不是内生薪金增速推动而是外生贸易战因素造成，对经济害大于利，使得美国货币政策选择更加复杂；美债利率陡升是期货空头快速补仓造成，但空头持仓已位于相对高位，没有进一步增加的空间，未来需关注如下情况：一旦有经济信号低于市场预期，空头集中平仓或触发踩踏从而使得利率快速下降；全球增持美债的动能仍普遍存在；美国经济增速大概率在未来9~12个月开始回落；欧洲经济仍待观察，欧洲经济明显走弱反衬美国的概率尚不够高，因此美元本次是短期反弹而非反转。

本轮美元反弹对中国经济的影响也有限，这可以从5个视角加以分析：

一是贸易结构视角：我国贸易结构更均衡，受个别国家冲击较小。从我国贸易结构来看，我国的进出口贸易并没有过度依赖特定国家，个别国家的贸易冲击可以利用其余地区补充的回旋空间增大。1997年中国尚未加入WTO，贸易结构相对比较依赖美日欧（美日欧贸易总额占我国贸易总额的50%），现在我国贸易结构更为均衡（美日欧贸易总额占比下滑至35%左右）。

二是经济基本面视角：我国目前基本面优于1997年与2014年。2018年一季度我国GDP同比增速为6.8%，和去年四季度持平，经济增长率已经连续11个季度稳定在6.7%~6.9%的区间。物价形势总体稳定（一季度CPI同比增长为2.1%）。整体上来看我国目前的经济基本面稳定。

三是汇率机制视角：人民币汇率机制更加市场化、弹性化与透明化。2015年通过“8·11”新汇改，人民币汇率端压力基本释放，对海外资本应对能力增强，汇率形成机制更加透明化，没有过度积攒贬值或升值单边压力。

四是离岸视角：香港作为离岸市场第一线，波动虽有所增加，但基本面无忧。

五是资本流动视角：中国资产吸引力仍强，2017年我国跨境资本实现全年净流入1363亿美元，其中外资来华投资大幅上升。另外，受A股加入MSCI以及债券通上线等利好消息影响，外资对我国证券投资（股权+债券）在2017年三季度开始放量，四季度增量在731亿美元。进入2018年以来，国际资金对香港特区资本市场和内地市场累计净流入呈上升的趋势。根据EPFR的数据显示，截至5月19日，国际资金净流入港股市场186.28亿美元（H+红筹+香港本地股），流入A股43.82亿美元。（作者分别为民生证券研究院宏观固收主管、首席宏观分析师及宏观固收研究助理）