我国的外汇管理制度限制了CDR与基础证券之间的自由兑换，将产生明显套利机会。预计CDR价格将高于基础证券，那么就会出现套利者持续收购基础证券，在内地以CDR高价抛售，从而造成国内资金外流的情况。因而未来监管层一定会针对转换机制提出一些限制，可能的限制包括只能单向转换、或在一定额度内允许转换、或指定经纪商负责平衡价差。
本文作者方嘉悦，来源华创非银团队，原文标题《细则落地，CDR不远了，但跟ADR还不大一样》。
事 项
昨晚，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（下称管理办法）等9份规章及规范性文件，一个月前的征求意见稿迅速落地。今年3月，证监会曾发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，并经国务院同意。
点 评
对比此前的征求意见稿，管理办法没有特别大的改动，除了一些调整外，主要在存托人资质、投资者保护和信息披露予以补充。
一、CDR的发行规定中增：“仅面向符合适当性管理要求的合格投资者公开发行存托凭证的，可以简化核准程序。”
——此前证监会审批通过了南方、易方达、嘉实、华夏、汇添富、招商6家基金公司的3年封闭运作战略配售灵活配置混合型证券投资基金（LOF）的申请，该产品主要投向是以CDR形式回归A股的科技巨头们。每家产品募资规模的上限是500亿元，下限是50亿元，按照300亿左右预计规模进行募集。预计下周开始申购，优先向个人投资者发售，认购上限50万。之后向社保基金、养老金、企业年金基金和职业年金基金等特定机构投资者发售，其中社保基金、养老金优先确认。由机构进行配售同时保证个人客户有限认购，一方面能减少CDR发行对二级市场的冲击，维护市场稳定，另一方面也能调动投资者积极性。
二、存托人资质处改：商业银行资质由“符合一定条件并经中国银行保险监督管理委员会同意及中国证监会批准的商业银行”为“经国务院银行业监督管理机构批准的商业银行”。即商业银行资质无须经证监会批准。同时，针对存托人机构需要满足的条件进行了细化：
“担任存托人的机构应当符合下列条件：
（一）组织机构健全，内部控制规范，风险管理有效；
（二）财务状况良好，净资产或者资本净额符合规定；
（三）信誉良好，最近三年内无重大违法行为；
（四）拥有与开展存托业务相适应的从业人员、机构配置和业务设施；
（五）法律、行政法规和规章规定的其他条件。”
三、投资者保护处增：“合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者投资存托凭证的比例限制按照有关管理规定执行，计算基础为境内上市的存托凭证。”
四、信息披露处删：“发生存托凭证与基础股票的转换比例发生变动，境外基础证券发行人应当及时进行披露。” 新增“对股东投票权差异、企业协议控制架构或者类似特殊安排作出重大调整”为披露情形。
——在政策解读问答中，证监会相关部门负责人表示，针对存托凭证与基础股票之间的转换机制和安排，将专门予以规定。从国际实践来看，存托凭证与基础股票之间通常具有转换机制的安排。但各国转换实践安排存在一定差异，其中部分国家对存托凭证与基础股票之间的转换设定了一定的比例和时间限制。
参考美国ADR的交易经验，当经纪商收到客户关于ADR的指令时，一般面临三种选择：
一是发行新的存托凭证（即在外国证券市场买入基础证券，转化为ADR）
二是转手已有的存托凭证（即ADR之间的买卖）
三是注销存托凭证（即注销ADR，同时在外国证券市场卖出基础证券）
第一和第三种方法的买卖，有助于当地市场和美国市场价格的趋同，对于经纪商来说这阶段还可获取价差收益。当流通的ADR达到相当数量（一般是发行股份的3-6%）时，内部交易市场就会产生，此时当地市场证券价格和美国市场ADR价格之间没有套利空间，则会直接选择第二种方法买卖ADR。目前，美国95%左右的存托凭证交易是由市场内部交易完成的，其中并不包括存托凭证的发行与注销，说明内部交易市场具备效率。
存托凭证和基础股票之间的转换问题是CDR和ADR最大的差别所在。ADR和基础证券之间自由转换，能够平衡两个市场的价格差。而我国的外汇管理制度限制了CDR与基础证券之间的自由兑换（基础证券美元定价，而CDR人民币定价），将产生明显套利机会。预计CDR价格将高于基础证券，那么就会出现套利者持续收购基础证券，在内地以CDR高价抛售，从而造成国内资金外流的情况。因而未来监管层一定会针对转换机制提出一些限制，可能的限制包括只能单向转换、或在一定额度内允许转换、或指定经纪商负责平衡价差，最终的处理方法值得关注。
每日经济新闻客户端