风险情绪升温 债券收益率中期或下行

近期中美贸易摩擦再起波澜，国际贸易是否拖累全球经济复苏进程的担忧情绪再起，在中长期不确定性的影响下，风险资产继续呈现“风格紊乱”的节奏，从年初以来频繁被打压的风险情绪会继续驱动资金涌入债券等传统避险资产。不过在市场焦点一次次被带到突发事件的同时，经济增长、通货膨胀和货币政策等中长期更根本的影响因素也在发生变化。

上周欧洲央行发布的4月货币政策会议纪要中提到，当前经济增长风险大致平衡，经济增长仍然坚实、广泛；不能排除需求出现进一步减弱情况，经济前景不确定性增加，需要持谨慎态度，欧洲央行委员们普遍同意通胀进展依然不充分，对中期内通胀朝目标靠拢有信心。同一周美联储公布的5月货币政策会议纪要则显示，FOMC多数委员表示下一次加息可能较快到来，市场资产估值偏高；后续需要关注收益率曲线具有重要性；温和的通胀过冲或是有益的，通胀稍高于2%目标符合对称性。

在货币政策制定逻辑框架上，欧洲央行和美联储基本一致：均以失业率和通货膨胀率作为主要门槛；均公布了合意的通胀目标值；均以利率调控为主。并且在过去一两年里，实际通货膨胀逐步抬升了市场预期，尽管从经济周期的传导机制来看，美国经济领先欧洲1至2年，因此欧洲央行收紧货币政策的进度也理应慢于美联储1至2年，但是2017年市场还是广泛预期欧洲央行将尽快缩减QE并提早开启加息，在这种“透支”预期的行为模式下，美元指数在过去的一年积累了大量的看空头寸，并在今年4月份以来集中平仓引发美元指数的暴涨。从近期欧洲央行和美联储的利率决议和会议纪要来看，通货膨胀的温和回升且不稳定的预期可能导致央行的行为和政策信号有所反复，但是从政策制定框架来看，需要注意到美联储通胀目标的“对称性”和欧洲央行通胀目标的“非对称性”，即美联储对实际通胀率高于和低于2%目标的容忍程度是一样的，并不会随意改变既定的加息路径，直至达到中性利率水平为止；欧洲央行的通胀目标是“非对称的”，可以容忍通胀温和高于2%，但不能容忍低于2%。因此在通胀目标的对称性问题上，欧洲央行和美联储不同的容忍度也就决定了：2018年一季度以来美元指数上涨的延续时间或比市场预期的更长，“再通胀”阶段结束之前，欧洲央行维持货币政策宽松基调的意愿或继续修复市场对美元指数过分看跌的市场预期，而美元指数回落的触发机制或来自于实际通胀增速的快速回升，或来自于美联储的中性利率目标限制了继续加息的空间。

在此情况下，市场或将逐步纠正对欧洲央行过快收紧货币政策的预期、美联储偏低的中性利率预期也将被认可，美联储加息周期或不及市场所预期的猛烈，尤其在当前叠加风险情绪搅动全球资本市场的情况下，主要央行货币政策紧缩节奏放缓，或将在中长期助推债券收益率下行。