评估增值率大涨 高溢价并购再敲警钟

记者 王兴亮

今年以来，上市公司产业整合、跨界并购案例层出不穷。并购重组热情依然高涨的背后，高估值乱象悄然反弹。近期多家上市公司发布的重组预案中，对标的资产的评估增值率高达数十倍甚至上百倍。业内人士指出，在利益驱动下仍会有人“铤而走险”，借助高溢价收购炒作股价。可以预期，有关部门将继续加强对高溢价并购重组的监管。

溢价率反常回升

4月底，瀚叶股份的收购方案震动资本市场。根据公告，公司拟通过发行股份及支付现金的方式，作价38亿元收购量子云100%股权。量子云是一家依托“微信生态圈”，专注于移动互联网流量聚集、运营及变现的新媒体公司，核心资产为其运营的981个微信公众号。

引起市场关注的，除了其近千个公号背后仅50名编辑队外，还有量子云的较高资产估值。预案披露，本次交易采用收益法对量子云进行评估，预估值为38亿元，增值率高达2818.96%。

除了瀚叶股份，今年来多家上市公司在重组中给予标的公司超高估值。科达股份5月8日披露，拟以6.14亿元购买鲸旗天下67.5%股权。截至3月31日，鲸旗天下净资产为4405.24万元，估值增值率为2015.14%。

中珠医疗4月28日披露，拟以支付现金的方式购买成立仅两年、业绩尚不稳定的浙江爱德100%股权，预估值为11.7亿元，增值率高达816.48%。

上述案例只是今年以来A股并购重组评估增值率高涨的一个缩影。Wind统计数据显示，截至5月16日，A股上市公司共发起83起重大资产重组，平均估值溢价率为1105%，远高于去年平均水平。

此前，深交所通报深市2017年并购重组情况时透露，评估增值率明显下降，市场逐步回归理性。去年，深市上市公司并购重组收购标的剔除异常值后平均评估增值率为586%，增值幅度比2016年下降逾三成。

上交所发布的沪市2017年重组标的平均估值溢价率为350%，比2016年下降50个百分点。其中，产业整合型并购的平均溢价率为220%，与上年基本持平；跨界并购整体溢价水平，从2016年的550%大幅下降至390%，跨界并购“双高”现象有所缓解。

股价低迷刺激“铤而走险”

“可以明显看出，今年并购重组的溢价率水平有所回升。”深圳某券商投行人士指出，这与今年并购重组市场依然火热不无关系。数据显示，今年一季度有36家A股公司重组方案上会，高于去年同期的30家。过会率也继续维持高位，36家中有30家获批，整体过会率83%。今年溢价率水平出现回升主要有两方面原因：一是上市公司进行产业整合或多元化转型的需求并未下降，反而还有增多的趋势；二是市场上可被并购的优质资产正在减少，“待价而沽”逐渐成为常态。

2016年以来，监管部门不断完善重组监管规则，持续规范并购重组市场发展，高估值、高商誉、高业绩承诺的“三高”并购重组逐渐规范。因此，业内人士指出，如今出现的溢价率回升现象值得关注。

“今年以来，不少个股股价持续低迷，股权质押濒临爆仓、债务偿还压力巨大等因素‘促使’部分公司通过并购重组来炒作股价。”（下转A02版）（上接A01版）深圳一位不愿具名的私募人士告诉记者，借助高溢价收购可以推高公司股价，并购标的原股东通过出售资产获得了超额收益，而上市公司大股东也可以通过质押或减持的方式获取大量资金。“双方通过这种手段合谋套利已成为市场的一种‘潜规则’。”

Wind统计数据显示，截至5月17日，A股共有2354只个股的收盘价低于2017年最后一个交易日的收盘价。其中，有199只个股跌幅达30%以上，29只个股跌幅甚至超过50%，跌幅最大的*ST保千今年以来股价已跌去86%。

受股价持续下跌影响，今年以来股权质押爆仓事件也频频发生，如西部证券此前公告，贾跃亭、贾跃民因股票质押式回购交易相关协议到期后，未履行相应合同义务，已构成违约。深陷债务危机的坚瑞沃能此前公告，红塔证券、上海证券拟对与公司控股股东郭鸿宝之间的股票质押式回购交易作违约处置。

“在爆仓甚至是失去上市公司控制权的压力下，虽然监管层一直严厉打击忽悠式、炒作式重组，但仍会有人不惜‘铤而走险’，借此炒作股价，这也进一步拉高了溢价率水平。”该私募人士表示。

一线监管保持从严态势

伴随高溢价并购的，通常还有高商誉与高业绩承诺。去年以来，并购标的业绩承诺不达标，导致商誉大幅减值拖累上市公司业绩的情况频频发生，还有并购标的不履行业绩承诺、甚至是标的公司“失控”的案例也有不少。

深交所5月15日发布的数据显示，2015年至2017年，深市上市公司商誉减值金额占资产减值损失的比例分别为4.38%、5.21%和12.52%，占比逐年提升，且2017年资产减值损失金额比2016年增长近40%。

由高溢价带来的种种并购“地雷”已给A股敲响警钟。目前，监管部门已关注到商誉减值“地雷”乱象，并持续采取各种措施予以防范。以深交所为例，2017年共发出重组问询函246份，对并购重组标的估值、商誉、业绩承诺等几乎逢函必问。如5月5日对恒康医疗的问询函中，深交所要求公司补充披露预评估增值的具体原因、预估选取的同行业公司和估值指标、合理性和公允性。

恒康医疗此前公告，拟以现金9亿元至9.3亿元购买马鞍山市中心医院有限公司93.52%的股权。《预案》披露，本次交易拟以市场法作为预评估方法，标的公司所有者权益的预估值为9亿元至10亿元，较标的公司账面价值16238.75万元增值73761.25万元至83761.25元，增值率为454.23%-515.81%。

此外，上交所也在瀚叶股份、科达股份、中珠医疗、海航科技的重组问询函中，要求上市公司就标的资产估值、业绩预测等问题的进行说明。

“从交易所的问询函下发数量来看，今年一线监管仍保持从严态势。”前述私募人士认为，仅5月以来，沪深交易所公开披露的问询函就超过160余份，内容涵盖年报、并购重组、股价异动等多个方面。“可以预见，后续有关部门将继续加强对高溢价并购重组的监管，减少各种并购‘地雷’潜藏的风险。”