曾画饼“万亿”生态圈：怡亚通的“砸钱模式”能否持久

挟引入战投的利好，5月16日复牌的怡亚通，股价大幅上攻，盘中最高涨幅达到 8.51%。此后虽有回落，但截至当天收盘，涨幅仍达5.72%。然而，短线的上涨，掩盖不了长期的颓势。从2015年5月27日至今，怡亚通的股价累计下跌近80%，眼下虽有反弹，但仍然处于低谷。

迥然不同于股价跌跌不休，作为国内供应链上市公司的代表，怡亚通业务规模增长可谓惊艳。2015年到2017年，营业收入增加了2.2倍，净利润也增加了1.98倍。而最近5年，营业收入累计增幅更是接近5倍，年均增长率超过98%。

不过，巨额的收入增长，并没有转化为现金流。孱弱的盈利能力，造成巨额经营性现金净流出，最近5年累计金额达到-119.11 亿元。

主营业务不能造血，怡亚通的收入增长，建立在巨额融资基础之上。公开数据显示，2013年以来的5年间，怡亚通借款取得现金累计达到1440亿元之巨，累计融资现金净流入约160.5亿元。同时，怡亚通的融资，又高度依赖短期负债， 2013年至2017年，怡亚通短期借款余额增长了3倍有余，长期借款基本原地踏步。

严重失衡的融资结构，对怡亚通的资金安全形成了巨大压力。截至2017年底，怡亚通账面货币资金96.86 亿元，而同期短期借款、应付票据两项流动负债，总额便已高达285亿元以上。一个重大的变化是，2017年公司融资现金流净额已由正转负为-1.6亿元，比上年萎缩了40余亿元。

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现金流困境

持续、巨额的经营性现金净流出，是怡亚通自2007年上市以来，始终未能得到解决的问题。5月12日，怡亚通对深交所的回复函显示，深交所在问询中，对怡亚通的经营性现金流长期为负，也表示了高度关切。

根据年报披露数据，2017年，怡亚通销售商品、提供劳务收到的现金合计763亿元，收到经营活动相关的现金115.5亿元，全年经营活动现金流入共计878亿元，经营性净现金流为4064万元，似乎比上年显著改善。

尽管如此， 2017年的经营现金流入，却出现大幅下降。数据显示，怡亚通2016年经营性现金流入合计931亿元，2017年下降了53亿元，降幅约为5.8%。而经营净现金流回正，主要是销售商品、提供劳务取得的现金增加了136亿元，同比增加约27%，并出现了约19亿元的结余；获得其他与经营有关的现金115.5亿元，比上年减少189亿元，而为此支付的现金121元，同比减少191亿元，缺口也略有缩小。一增一减之间，经营净现金流得以改善。

2017年的经营性现金流，已算是怡亚通上市以后的丰收年份。公开数据显示，2007年至2017年的11年里，有9年经营性现金净流量为负数，金额合计达到—126.5亿元，只有两年经营现金流为正，但金额都比较小，合计只有3.08亿元。

在2007年至2012年的6年里，怡亚通的经营性净现金流，都呈逐年下降的态势，分别为-4068万元、-8546万元、-1113万元、-7.4亿元、-1.78亿元，合计金额约为-10.46亿元，只有2012年净流入2.68亿元。

短暂好转之后，从2013年开始，经营现金流状况又开始恶化，巨额经营性净现金流出，均是在这些几年出现。根据年报数据，2013年—2017年，该公司经营性净现金流分别为-27.19 亿元、-32.8亿元、-18.05 亿元、-41.47 亿元、0.41 亿元，合计高达-119.11 亿元。

不仅是经营性现金流，投资现金流也与此相近，只有3年为净流入，其他8年均为净流出，而且净流出金额远超净流入。根据公开数据显示，2010年、2013年、2017年，怡亚通投资现金净额为2905万元、4556万元、4652万元，合计约为1.21亿元。

但投资现金流出为负的规模，却达到净流入的25倍左右，累计金额达到30.18亿元，两相抵扣之后，怡亚通上市后的投资现金净流入接近-29亿元，而且主要是在2013年之后产生。其中，2015年、2016年分别为-17.1亿元 、-5.4亿元，合计为22.5亿元，扣除2017年之后，最近五年投资现金流量净额仍为-22.18亿元。

金钱“烧”出来的增长

过去的11年间，怡亚通的业务、收入规模的增长并不算慢。年报数据显示，2007年，怡亚通营业收入仅为17.96亿元，而2017年已经达到681亿元，11年间累计增长超过660亿元，累计增长达33倍，年均增长率接近270%，这样的增长速度不可谓不快。

最近五年来，增长率虽然有所放慢，但绝对规模仍颇为可观。2013年至2017年，怡亚通营业收入分别为115亿元、336亿元、396亿元、579亿元、681亿元，收入累计增长了566亿元，累计增幅接近5倍，年均增长率超过98%。

但营业收入增长，却并未转化为现金流，亦未改善现金流状况。而这种情况的出现，与怡亚通的业务模式、收入结构出现的重大变化有关。

怡亚通上市之初，赖以起家的是供应链业务，主营“广度供应链业务”，为企业提供除其核心业务以外的其它供应链环节服务，根据客户需要提供包括代理采购、产品营销支持、供应链信息服务等服务。对应于财务报告，广度供应链业务即指委托分销、采购服务。换严之，广度供应链业务就是B2B的代销、代购。

上市之后两年，怡亚通的原有业务就开始下滑。数据显示，2009年，该公司营业收入26.49亿，同比下降7.8%；净利润达到7689.56万元，同比大幅下降 48.87%。

在此背景下，怡亚通开始拓寻求新的利润增长点。2009年，该公司业务转型，目前形成了广度业务平台、深度业务平台、物流、金融、互联网平台五大板块，而深度供应链业务又是重中之重，推出了覆盖全国 380 个主要城市、近 10 亿消费人口，以快消品为主的终端分销“380平台”，赚取自货物买卖差价。

深度供应链业务启动后，怡亚通的销售收入直线增长。年报数据显示，2017年，该业务营业收入401.2亿元，在全部营收占比接近60%，比去年同期增长24.35%；业务毛利31.07亿元，同比增长25.43%。除了未披露数据的加盟业务外，其他几大板块去年毛利合计14.7亿元，不及深度供应链业务毛利一半。

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不同于核心企业的供应链业务，对上下游具有较强掌控能力。作为供应链管理公司，怡亚通对上游经销商掌控力有限，对下游的大型终端销售商则处于弱势地位。唯一的优势，就是资金输出和账期延长。这种模式的增长，已经变成“烧钱”烧出来的增长。

怡亚通亦称，广度供应链业务，需要提供信用支持、资金垫付；380平台上游多为世界 500 强、行业龙头企业，需以现款提货，向下游分销则要保有一定库存，还要提供一定期限账期，形成现款采购、赊账销售的局面。

年报数据显示，数据显示，2016年、2017年，该公司发放贷款、垫款余额分别为28.5亿元、28亿元。而在同期，该业务收入为143亿元、153亿元。2017年，部分客户在银行的融资逾期后，已由由怡亚通垫款。

资金占用形成的经营性现金净流出，在深度分销业务上体现更为明显。怡亚通称， 2012 年到2017年，深度 380 分销业务营业收入由24.13 亿元增长到401.2 亿元，净增加 377.07 亿元，营运资金周转率按 3.5 次计算，需投入营运资金 107.73 亿元。

投入的这些资金，集中于存货、应收账款，导致经营现金流持续为负。数据显示，截至2017年底，其应收账款余额达128亿元，占总资产的 28.26%；存货、预付款余额102亿元、31.6亿元，约占总资产的21.6%、7%，三者在总资产中占比合计超过56.6%。而在2016年，其应收、预付账款余额分别为119亿元、37亿元。

总额百亿之巨的应收账款，主要来自深度380分销业务，最近几年占比均超过65%。数据显示，2016年、2017年，该业务应收账款余额达84亿元、84.6亿元，在业务收入中占20.96%、26.24%，在同期应收账款中，占比分别达到65.1%、71%左右，造成了经营性现金流持续恶化。

“画饼”万亿生态圈

5月16日复牌后，怡亚通股价大幅上攻，盘中最高一度冲到7.78元，较前一个交易日上涨8.51%。此后虽然有所回落，截至当天收盘，涨幅仍达5.72%，最终报收于7.58元。

过去三年的漫长下跌中，股价大幅上涨并不常见。 2015年5月27日，怡亚通股价一度上涨至历史最高价37.19元/股（前复权），之后就一路下跌，2017年12月6日股价一度下跌至6.87元/股（前复权），创下近两年来的最低价。截至5月16日，累计跌幅接近80%。

作为国内供应链的“鼻祖”之一，怡亚通曾画下一张美好的“大饼”。2015年7月，怡亚通启动020生态战略，打造全球供应链商业生态圈，其董事长周国辉宣称，到2018年，怡亚通供应链生态圈总营业额将实现1000亿，最终将形成承载无限可能的万亿生态圈，而且将在未来5到10年，努力从中国500到世界500强的升级。

怡亚通也曾是二级市场的宠儿。2015前后，多家券商均发表研报，力推怡亚通。2015年初，某券商不仅早于周国辉提及中国万亿级别的快消品市场，涵盖怡亚通的食品饮料、日化、母婴、等产品，其他品类亦可拓展，怡亚通作为中国消费品线下“王者”地位已经确立，将其与阿里巴巴、腾讯控股、京东对标。

2015年2月，某知名券商在一份研报中，测算怡亚通中期收入将达到1000 亿元， 2014年到2016年，预计怡亚通营业收入为219亿元、371亿元、610亿元，增长率为88%、70%、64%；净利润为3.2亿元、5亿元、8.3亿元，同比增长61.4%、54.4%、56.4%，三年复合增长率有望达到60.4%。

“万亿生态圈”计划启动后，得到资本市场积极响应。2014年6月底到2015年5月，不足一年的时间里，怡亚通股价从7.7元，一路直线上涨到最高时的74元以上，累计上涨约67亿元，涨幅达到9倍左右。

与之相对应，是机构投资者蜂拥加仓。数据显示，2013年6月底，剔除各类法人机构，前十大股东中的公募基金等机构投资者，共持有怡亚通约8.64%的股份。到了2014年6月底，其前十大股东中，九家为机构投资者，持仓比例达到17.3%。

但机构投资者们，并没有等到怡亚通千亿营收实现，2015年二季度就开始大幅斩仓。根据2015年半年报，截至当年6月底，机构投资者的持仓比例，已降至7.98%。截至2018年一季末，机构投资者持仓比例更是降至6.55%。

投资者虽然撤离，但怡亚通的业绩并不算差。2013年到2017年，是怡亚通快速增长的5年。营业收入累计增长了566亿元，累计增幅接近5倍；净利润从1.3 亿元增长到5.85 亿元，累计增长4.55 亿元，净增长3.5倍，年均增长率达到70%。2015年到2017年，其营业收入增加了2.2倍，净利润也增加了1.98倍。

与千亿营收、万亿生态圈的憧憬相比，怡亚通的表现却不算好。2015年，其营业收入396亿元，同比增加61亿元。增长超过预期的前提，是其对上年的收入进行调整的结果，调整后，怡亚通2014年的营收，从219亿元，暴增至336亿元。2016年579亿元的营收，远远低于预期。要在2018年实现千亿目标，同比增长至少要达到 50%，但2017年的收入增幅只有17.52%。

收入的增长，并没有转化为利润。按照去年681亿元的营收计算，2015年至2017年，怡亚通营业收入累计增长近80%，而人净利润分别为4.92亿元、5.18亿元、5.95亿元，累计增长约21%，利润增速仅为营收增速的25%略高。

不仅如此，毛利、净利润率还在持续下降。根据怡亚通披露，2017年，其综合毛利率司综合毛利率 7.13%，较上年下降0.05 个百分点；净利润率只有0.87%，不仅在行业中处于较低水平，比2015年、2016年分别下降了约0.37、0.03个百分点。

资金风险压顶

5月15日晚间，怡亚通公告称，控股股东将引入战略投资者深圳市投资控股有限公司（下称深投控），以每股6.45元的价格，将所持公司2.82亿股、占 13.3%的股份，作价18.2亿元转让给深投控。按照目前持股比例，转让完成后，深投控将成为怡亚通第二大股东。

上市11年来，怡亚通股权融资为数甚少，仅进行了两次定增，募集资金净额约为18.06亿元。加上IPO融资，目前其股权融资总额也只有25.5亿元左右。2016年，怡亚通计划非公开发行不超过5亿股，募集资金不超过 51.89亿元，但迄今未能实施。

股权融资缓不济急，业务增长又需要大量资金，进行大量债权融资，就成了怡亚通的主要融资渠道，并因此背负沉重的资金压力，资金安全风险不容小觑。

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2013年以来，怡亚通的短期债务越来越多，规模增长了近3倍。年报数据显示，2013年至2017年，怡亚通的短期借款余额分别为71亿元、134亿元、176.6亿元、176.1亿元、217元，五年增长了3倍有余；应付票据余额为13.6亿元、9.6亿元、39.6亿元、63.4亿元、68.8亿元，累计增长约5倍。

而长期借款在其负债中所占比例，几乎可以忽略不计。数据显示，2013年至2017年，其长期借款余额分别为8.9亿元、2亿元、7.33亿元、4.87亿元、10.4亿元，不仅占比从12%左右降至5%，而且极不稳定，融资结构严重失衡的风险显而易见。

此外，怡亚通还有大量因担保产生的或有负债。2013年至2017年，其担保规模连年成倍攀升，余额分别为7.1亿元、19亿元、39.6亿元、75.7亿元、96.7亿元。除了2017年，其余4年的担保余额，每年都比上年增加1倍。

怡亚通5月12日公告显示，截至2017 年底，已审批的担保额度332.09 亿元，实际担保总额96.72 亿元，实际担保总额占净资产的比例 162.44%，其中对前 10 大对子公司担保总金额为 187.57 亿元，实际担保金额 58.26 亿元。

而大量担保还在继续。公告显示，仅4月底到5月初，怡亚通就一口气为湖南、江西、湖北、海南、安徽等多个省市的子公司银行融资提供担保，担保金约为10亿元。

怡亚通的担保极为复杂，上市公司、子公司之间还互相担保。5月8日公告显示，怡亚通拟向建行深圳分行申请44 亿元授信，由其五家全资子公司共同担保，担保期限不超过三年。此前，该公司拟向浦发银行贷款7亿元，亦由全资子公司担保。

而怡亚通的现金流，高度依赖融资、借款。数据显示，2013年到2017年，其借款收到的现金168亿元、263亿元、320亿元、336亿元、358亿元；偿还借款支付现金151亿元、207亿元、281亿元、311亿元、337亿元，融资现金流净额28.6亿元、37.5亿元、56亿元。

尽管借款所获现金持续大幅增加，但融资现金流净额，却在2016年出现拐点。根据年报披露，2016年，其筹资现金流入465亿元，流出424亿元，筹资现金流净额41亿元，比上年下降了15亿元。2017年，其筹资现金流出、流出金额，再比上年减少45亿元、1.9亿元，但产生的现金流净额却变为—1.6亿元。

在货币资金与短期债务之间，存在不小的缺口。2013年至2017年，怡亚通的账面货币资金为42.3亿元、75.2亿元、79亿元、90亿元、96.86 亿元，均远远低于同期主要债务规模。如果融资渠道收紧、受阻，其资金链不能及时接续，巨额负债风险不言而喻。

第一财经日报 记者 慕青