每日经济新闻

    曾画饼“万亿”生态圈:怡亚通的“砸钱模式”能否持久

    一财网 2018-05-17 11:57

    在金钱永不眠的资本市场,当故事无法继续时,宠儿也会成为弃子。股价一落千丈的昨日明星怡亚通(002183.SZ),距离一场危机似乎越来越近。持续、巨额的经营性现金净流出,是怡亚通自2007年上市以来,始终未能得到解决的问题。尽管过去11年间,公司的业务、收入规模的增长不算慢,但这些并未转化为现金流。在2015年,怡亚通还画了一张美好的“大饼”——打造万亿元全球供应链生态圈。

    挟引入战投的利好,5月16日复牌的怡亚通,股价大幅上攻,盘中最高涨幅达到 8.51%。此后虽有回落,但截至当天收盘,涨幅仍达5.72%。然而,短线的上涨,掩盖不了长期的颓势。从2015年5月27日至今,怡亚通的股价累计下跌近80%,眼下虽有反弹,但仍然处于低谷。

    迥然不同于股价跌跌不休,作为国内供应链上市公司的代表,怡亚通业务规模增长可谓惊艳。2015年到2017年,营业收入增加了2.2倍,净利润也增加了1.98倍。而最近5年,营业收入累计增幅更是接近5倍,年均增长率超过98%。

    不过,巨额的收入增长,并没有转化为现金流。孱弱的盈利能力,造成巨额经营性现金净流出,最近5年累计金额达到-119.11 亿元。

    主营业务不能造血,怡亚通的收入增长,建立在巨额融资基础之上。公开数据显示,2013年以来的5年间,怡亚通借款取得现金累计达到1440亿元之巨,累计融资现金净流入约160.5亿元。同时,怡亚通的融资,又高度依赖短期负债, 2013年至2017年,怡亚通短期借款余额增长了3倍有余,长期借款基本原地踏步。

    严重失衡的融资结构,对怡亚通的资金安全形成了巨大压力。截至2017年底,怡亚通账面货币资金96.86 亿元,而同期短期借款、应付票据两项流动负债,总额便已高达285亿元以上。一个重大的变化是,2017年公司融资现金流净额已由正转负为-1.6亿元,比上年萎缩了40余亿元。

    图片来源:摄图网

    现金流困境

    持续、巨额的经营性现金净流出,是怡亚通自2007年上市以来,始终未能得到解决的问题。5月12日,怡亚通对深交所的回复函显示,深交所在问询中,对怡亚通的经营性现金流长期为负,也表示了高度关切。

    根据年报披露数据,2017年,怡亚通销售商品、提供劳务收到的现金合计763亿元,收到经营活动相关的现金115.5亿元,全年经营活动现金流入共计878亿元,经营性净现金流为4064万元,似乎比上年显著改善。

    尽管如此, 2017年的经营现金流入,却出现大幅下降。数据显示,怡亚通2016年经营性现金流入合计931亿元,2017年下降了53亿元,降幅约为5.8%。而经营净现金流回正,主要是销售商品、提供劳务取得的现金增加了136亿元,同比增加约27%,并出现了约19亿元的结余;获得其他与经营有关的现金115.5亿元,比上年减少189亿元,而为此支付的现金121元,同比减少191亿元,缺口也略有缩小。一增一减之间,经营净现金流得以改善。

    2017年的经营性现金流,已算是怡亚通上市以后的丰收年份。公开数据显示,2007年至2017年的11年里,有9年经营性现金净流量为负数,金额合计达到—126.5亿元,只有两年经营现金流为正,但金额都比较小,合计只有3.08亿元。

    在2007年至2012年的6年里,怡亚通的经营性净现金流,都呈逐年下降的态势,分别为-4068万元、-8546万元、-1113万元、-7.4亿元、-1.78亿元,合计金额约为-10.46亿元,只有2012年净流入2.68亿元。

    短暂好转之后,从2013年开始,经营现金流状况又开始恶化,巨额经营性净现金流出,均是在这些几年出现。根据年报数据,2013年—2017年,该公司经营性净现金流分别为-27.19 亿元、-32.8亿元、-18.05 亿元、-41.47 亿元、0.41 亿元,合计高达-119.11 亿元。

    不仅是经营性现金流,投资现金流也与此相近,只有3年为净流入,其他8年均为净流出,而且净流出金额远超净流入。根据公开数据显示,2010年、2013年、2017年,怡亚通投资现金净额为2905万元、4556万元、4652万元,合计约为1.21亿元。

    但投资现金流出为负的规模,却达到净流入的25倍左右,累计金额达到30.18亿元,两相抵扣之后,怡亚通上市后的投资现金净流入接近-29亿元,而且主要是在2013年之后产生。其中,2015年、2016年分别为-17.1亿元 、-5.4亿元,合计为22.5亿元,扣除2017年之后,最近五年投资现金流量净额仍为-22.18亿元。

    金钱“烧”出来的增长

    过去的11年间,怡亚通的业务、收入规模的增长并不算慢。年报数据显示,2007年,怡亚通营业收入仅为17.96亿元,而2017年已经达到681亿元,11年间累计增长超过660亿元,累计增长达33倍,年均增长率接近270%,这样的增长速度不可谓不快。

    最近五年来,增长率虽然有所放慢,但绝对规模仍颇为可观。2013年至2017年,怡亚通营业收入分别为115亿元、336亿元、396亿元、579亿元、681亿元,收入累计增长了566亿元,累计增幅接近5倍,年均增长率超过98%。

    但营业收入增长,却并未转化为现金流,亦未改善现金流状况。而这种情况的出现,与怡亚通的业务模式、收入结构出现的重大变化有关。

    怡亚通上市之初,赖以起家的是供应链业务,主营“广度供应链业务”,为企业提供除其核心业务以外的其它供应链环节服务,根据客户需要提供包括代理采购、产品营销支持、供应链信息服务等服务。对应于财务报告,广度供应链业务即指委托分销、采购服务。换严之,广度供应链业务就是B2B的代销、代购。

    上市之后两年,怡亚通的原有业务就开始下滑。数据显示,2009年,该公司营业收入26.49亿,同比下降7.8%;净利润达到7689.56万元,同比大幅下降 48.87%。

    在此背景下,怡亚通开始拓寻求新的利润增长点。2009年,该公司业务转型,目前形成了广度业务平台、深度业务平台、物流、金融、互联网平台五大板块,而深度供应链业务又是重中之重,推出了覆盖全国 380 个主要城市、近 10 亿消费人口,以快消品为主的终端分销“380平台”,赚取自货物买卖差价。

    深度供应链业务启动后,怡亚通的销售收入直线增长。年报数据显示,2017年,该业务营业收入401.2亿元,在全部营收占比接近60%,比去年同期增长24.35%;业务毛利31.07亿元,同比增长25.43%。除了未披露数据的加盟业务外,其他几大板块去年毛利合计14.7亿元,不及深度供应链业务毛利一半。

    图片来源:摄图网

    不同于核心企业的供应链业务,对上下游具有较强掌控能力。作为供应链管理公司,怡亚通对上游经销商掌控力有限,对下游的大型终端销售商则处于弱势地位。唯一的优势,就是资金输出和账期延长。这种模式的增长,已经变成“烧钱”烧出来的增长。

    怡亚通亦称,广度供应链业务,需要提供信用支持、资金垫付;380平台上游多为世界 500 强、行业龙头企业,需以现款提货,向下游分销则要保有一定库存,还要提供一定期限账期,形成现款采购、赊账销售的局面。

    年报数据显示,数据显示,2016年、2017年,该公司发放贷款、垫款余额分别为28.5亿元、28亿元。而在同期,该业务收入为143亿元、153亿元。2017年,部分客户在银行的融资逾期后,已由由怡亚通垫款。

    资金占用形成的经营性现金净流出,在深度分销业务上体现更为明显。怡亚通称, 2012 年到2017年,深度 380 分销业务营业收入由24.13 亿元增长到401.2 亿元,净增加 377.07 亿元,营运资金周转率按 3.5 次计算,需投入营运资金 107.73 亿元。

    投入的这些资金,集中于存货、应收账款,导致经营现金流持续为负。数据显示,截至2017年底,其应收账款余额达128亿元,占总资产的 28.26%;存货、预付款余额102亿元、31.6亿元,约占总资产的21.6%、7%,三者在总资产中占比合计超过56.6%。而在2016年,其应收、预付账款余额分别为119亿元、37亿元。

    总额百亿之巨的应收账款,主要来自深度380分销业务,最近几年占比均超过65%。数据显示,2016年、2017年,该业务应收账款余额达84亿元、84.6亿元,在业务收入中占20.96%、26.24%,在同期应收账款中,占比分别达到65.1%、71%左右,造成了经营性现金流持续恶化。

    “画饼”万亿生态圈

    5月16日复牌后,怡亚通股价大幅上攻,盘中最高一度冲到7.78元,较前一个交易日上涨8.51%。此后虽然有所回落,截至当天收盘,涨幅仍达5.72%,最终报收于7.58元。

    过去三年的漫长下跌中,股价大幅上涨并不常见。 2015年5月27日,怡亚通股价一度上涨至历史最高价37.19元/股(前复权),之后就一路下跌,2017年12月6日股价一度下跌至6.87元/股(前复权),创下近两年来的最低价。截至5月16日,累计跌幅接近80%。

    作为国内供应链的“鼻祖”之一,怡亚通曾画下一张美好的“大饼”。2015年7月,怡亚通启动020生态战略,打造全球供应链商业生态圈,其董事长周国辉宣称,到2018年,怡亚通供应链生态圈总营业额将实现1000亿,最终将形成承载无限可能的万亿生态圈,而且将在未来5到10年,努力从中国500到世界500强的升级。

    怡亚通也曾是二级市场的宠儿。2015前后,多家券商均发表研报,力推怡亚通。2015年初,某券商不仅早于周国辉提及中国万亿级别的快消品市场,涵盖怡亚通的食品饮料、日化、母婴、等产品,其他品类亦可拓展,怡亚通作为中国消费品线下“王者”地位已经确立,将其与阿里巴巴、腾讯控股、京东对标。

    2015年2月,某知名券商在一份研报中,测算怡亚通中期收入将达到1000 亿元, 2014年到2016年,预计怡亚通营业收入为219亿元、371亿元、610亿元,增长率为88%、70%、64%;净利润为3.2亿元、5亿元、8.3亿元,同比增长61.4%、54.4%、56.4%,三年复合增长率有望达到60.4%。

    “万亿生态圈”计划启动后,得到资本市场积极响应。2014年6月底到2015年5月,不足一年的时间里,怡亚通股价从7.7元,一路直线上涨到最高时的74元以上,累计上涨约67亿元,涨幅达到9倍左右。

    与之相对应,是机构投资者蜂拥加仓。数据显示,2013年6月底,剔除各类法人机构,前十大股东中的公募基金等机构投资者,共持有怡亚通约8.64%的股份。到了2014年6月底,其前十大股东中,九家为机构投资者,持仓比例达到17.3%。

    但机构投资者们,并没有等到怡亚通千亿营收实现,2015年二季度就开始大幅斩仓。根据2015年半年报,截至当年6月底,机构投资者的持仓比例,已降至7.98%。截至2018年一季末,机构投资者持仓比例更是降至6.55%。

    投资者虽然撤离,但怡亚通的业绩并不算差。2013年到2017年,是怡亚通快速增长的5年。营业收入累计增长了566亿元,累计增幅接近5倍;净利润从1.3 亿元增长到5.85 亿元,累计增长4.55 亿元,净增长3.5倍,年均增长率达到70%。2015年到2017年,其营业收入增加了2.2倍,净利润也增加了1.98倍。

    与千亿营收、万亿生态圈的憧憬相比,怡亚通的表现却不算好。2015年,其营业收入396亿元,同比增加61亿元。增长超过预期的前提,是其对上年的收入进行调整的结果,调整后,怡亚通2014年的营收,从219亿元,暴增至336亿元。2016年579亿元的营收,远远低于预期。要在2018年实现千亿目标,同比增长至少要达到 50%,但2017年的收入增幅只有17.52%。

    收入的增长,并没有转化为利润。按照去年681亿元的营收计算,2015年至2017年,怡亚通营业收入累计增长近80%,而人净利润分别为4.92亿元、5.18亿元、5.95亿元,累计增长约21%,利润增速仅为营收增速的25%略高。

    不仅如此,毛利、净利润率还在持续下降。根据怡亚通披露,2017年,其综合毛利率司综合毛利率 7.13%,较上年下降0.05 个百分点;净利润率只有0.87%,不仅在行业中处于较低水平,比2015年、2016年分别下降了约0.37、0.03个百分点。

    资金风险压顶

    5月15日晚间,怡亚通公告称,控股股东将引入战略投资者深圳市投资控股有限公司(下称深投控),以每股6.45元的价格,将所持公司2.82亿股、占 13.3%的股份,作价18.2亿元转让给深投控。按照目前持股比例,转让完成后,深投控将成为怡亚通第二大股东。

    上市11年来,怡亚通股权融资为数甚少,仅进行了两次定增,募集资金净额约为18.06亿元。加上IPO融资,目前其股权融资总额也只有25.5亿元左右。2016年,怡亚通计划非公开发行不超过5亿股,募集资金不超过 51.89亿元,但迄今未能实施。

    股权融资缓不济急,业务增长又需要大量资金,进行大量债权融资,就成了怡亚通的主要融资渠道,并因此背负沉重的资金压力,资金安全风险不容小觑。

    图片来源:摄图网

    2013年以来,怡亚通的短期债务越来越多,规模增长了近3倍。年报数据显示,2013年至2017年,怡亚通的短期借款余额分别为71亿元、134亿元、176.6亿元、176.1亿元、217元,五年增长了3倍有余;应付票据余额为13.6亿元、9.6亿元、39.6亿元、63.4亿元、68.8亿元,累计增长约5倍。

    而长期借款在其负债中所占比例,几乎可以忽略不计。数据显示,2013年至2017年,其长期借款余额分别为8.9亿元、2亿元、7.33亿元、4.87亿元、10.4亿元,不仅占比从12%左右降至5%,而且极不稳定,融资结构严重失衡的风险显而易见。

    此外,怡亚通还有大量因担保产生的或有负债。2013年至2017年,其担保规模连年成倍攀升,余额分别为7.1亿元、19亿元、39.6亿元、75.7亿元、96.7亿元。除了2017年,其余4年的担保余额,每年都比上年增加1倍。

    怡亚通5月12日公告显示,截至2017 年底,已审批的担保额度332.09 亿元,实际担保总额96.72 亿元,实际担保总额占净资产的比例 162.44%,其中对前 10 大对子公司担保总金额为 187.57 亿元,实际担保金额 58.26 亿元。

    而大量担保还在继续。公告显示,仅4月底到5月初,怡亚通就一口气为湖南、江西、湖北、海南、安徽等多个省市的子公司银行融资提供担保,担保金约为10亿元。

    怡亚通的担保极为复杂,上市公司、子公司之间还互相担保。5月8日公告显示,怡亚通拟向建行深圳分行申请44 亿元授信,由其五家全资子公司共同担保,担保期限不超过三年。此前,该公司拟向浦发银行贷款7亿元,亦由全资子公司担保。

    而怡亚通的现金流,高度依赖融资、借款。数据显示,2013年到2017年,其借款收到的现金168亿元、263亿元、320亿元、336亿元、358亿元;偿还借款支付现金151亿元、207亿元、281亿元、311亿元、337亿元,融资现金流净额28.6亿元、37.5亿元、56亿元。

    尽管借款所获现金持续大幅增加,但融资现金流净额,却在2016年出现拐点。根据年报披露,2016年,其筹资现金流入465亿元,流出424亿元,筹资现金流净额41亿元,比上年下降了15亿元。2017年,其筹资现金流出、流出金额,再比上年减少45亿元、1.9亿元,但产生的现金流净额却变为—1.6亿元。

    在货币资金与短期债务之间,存在不小的缺口。2013年至2017年,怡亚通的账面货币资金为42.3亿元、75.2亿元、79亿元、90亿元、96.86 亿元,均远远低于同期主要债务规模。如果融资渠道收紧、受阻,其资金链不能及时接续,巨额负债风险不言而喻。

    第一财经日报 记者 慕青

    上一篇

    工信部拟撤销319款新能源汽车免征车辆购置税

    下一篇

    两部委:推动移动流量平均单价降低30%以上



    分享成功
    每日经济新闻客户端
    一款点开就不想离开的财经APP 免费下载体验