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“是否存在损害上市公司以及投资者利益的情形？”这是深交所近日发函追问道氏技术离奇并购案的核心问题。一年左右的时间，估值从不到3亿元暴增到27亿元，道氏技术追风收购佳纳能源的事件，引起了市场及监管层的关注。5月7日，深交所对公司下发问询函，对标的资产的估值合理性、关联交易等提出了30个问题，上证报5月4日刊发的《估值一年涨8倍道氏技术缘何“抬价”收购佳纳能源》报道提出的多个疑问都被重点问询。

一年不到就出尔反尔

“是否存在不真实、不准确情形，是否存在抽屉协议？”交易所问询函有部分措辞相当严厉。其背后的事实是，2017年5月，道氏技术以4.5亿元对佳纳能源增资，当时公司在回复交易所问询时曾明确表示：“公司对佳纳能源剩余股权不存在收购等后续安排或约定。”然而一年不到，这个白纸黑字的表态就被事实毁了。今年3月初，公司停牌启动对佳纳能源剩余股权的收购。

自相矛盾之处显然需要有个合理的交待。问询函要求公司补充披露与交易对方洽谈、筹划此次交易的时间、原因以及过程，前次函复内容是否存在不真实、不准确情形，交易对手方与公司及控股股东之间是否存在抽屉协议，是否存在其他应披露未披露信息。请独立财务顾问、律师进行核查并发表明确意见。

“不准备买”与“买”之间，涉及一个核心问题是标的资产的估值。据公司披露的方案，此次交易过程中佳纳能源股东全部权益作价27亿元，而去年增资前佳纳能源的估值仅有7.87亿，大半年的时间增值了240%。

如此暴发式的增长到底从哪儿来？问询函要求公司补充披露两次交易作价采用不同评估方法的原因及合理性，并结合佳纳能源2017年下半年业务开展、目前在手订单等情况，说明此次交易作价的公允性。请评估师发表明确意见。

是否损害投资者利益

问询函再次提出：此次交易与前次增资行为是否为一揽子交易，请公司予以说明，并说明对公司相关财务指标的影响；是否存在损害上市公司以及投资者利益的情形；请独立财务顾问、会计师核查并发表明确意见。

关联交易也是交易所关注的一个焦点问题。正如本报在报道中提出的，交易所要求公司补充披露佳纳能源对关联企业进行较高金额采购（销售）的合理性，2016年、2017年采购及销售价格的公允性及定价依据，以及是否存在依赖性，2018年1月以后卓域集团存续情况，是否与佳纳能源存在同业竞争情形。

问询函还关注到业绩承诺的问题。据收购报告书，此次交易未设置业绩承诺条款。对此，监管层要求公司补充披露未设置业绩承诺的原因、是否有利于保护上市公司及投资者利益。请独立财务顾问核查并发表明确意见。

佳纳能源还有一个财务指标的异常情况引起了监管层的关注。据收购报告书，佳纳能源2016年净利润为3175万元，2017年净利润为2.37亿元，而2016年度经营活动产生的现金流量净额为156万元，2017年度为-1.75亿元。问询函要求公司结合佳纳能源在手订单、行业发展、销售与客户情况，补充披露佳纳能源2017年净利润同比大幅提升的原因、合理性与可持续性，并对2016年至2017年经营活动产生的现金流量净额与净利润之间差异进行解释。、

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估值一年涨8倍道氏技术缘何“抬价”收购佳纳能源

“五一”前，道氏技术公告拟以13.23亿元对价收购佳纳能源49%股权。此前已控股了51%，这次拿下剩余49%股权，似乎是预期中的必然，况且标的资产处于钴行业，目前正在风口上。

但“顺理成章”中也藏着“不同寻常”，如交易价格。此次交易中，佳纳能源全部股东权益作价27亿元，而就在大半年前的2017年6月，道氏技术出资4.5亿元将持股比例从23%升至51%。此次增资前，佳纳能源整体估值7.875亿元，进一步追溯，2016年12月，道氏技术以8400万元获得佳纳能源23%股权，即后者当时全部股东权益的估值仅为2.81亿元。

从2016年12月到2017年底，一年左右时间，佳纳能源的估值从不到3个亿升到了27亿元，扩张8倍有余。是什么支撑起估值的飞速膨胀？道氏技术掏出巨额现金接盘的同时，又是谁得到了最大的好处？

行业风口带动业绩

有句话叫“风来了猪也能飞”，佳纳能源现在正处在风口上。据披露，佳纳能源主要产品包括氯化钴、硫酸钴、碳酸钴和草酸钴等钴盐以及三元前驱体产品，附带还生产、销售电积铜、硫化铜等。

钴及钴盐产品价格的暴涨，带动了佳纳能源业绩的增长。据收购草案，2017年度，佳纳能源营收13.5亿元，较2016年的6.88亿元增长96%；2017年度，佳纳能源净利润2.38亿元，较2016年度的3178万元增长了648%。

据生意社统计，2017年度，国内金属钴价累计涨幅为97.35%，部分钴盐的价格涨幅超过100%。华友钴业年报披露，全年低品位金属钴均价26.6美元/磅，同比大涨126%。

钴价的上涨带动产业链相关公司业绩大增。如华友钴业，公司2017年度实现营收96.5亿元，同比增长97%，实现净利润19亿元，增幅超过26倍。华友钴业是国内钴行业龙头，公司钴产品销量约占国内消费量的35%，占全球消费量的18%。

佳纳能源披露，公司2015和2016年的钴盐产量分别为2834吨和3773吨，国内市场占有率分别为6.62%和8.96%。

溢价增资估值飙升

大规模的增资做实了资产，佳纳能源因此也得以快速扩张。回查资料，在道氏技术首次增资前的2016年9月底，佳纳能源的净资产为1.72亿元。至2017年3月底，股东权益合计为2.67亿元，所增加的9500万元中，有8400万元来自于道氏技术的增资。在2017年6月，道氏技术再度向公司增资4.5亿元。至2017年年底，佳纳能源9.6亿元净资产中，有5.34亿元来源于道氏技术的增资，占比约55.6%。

“这是一个典型的培育收购案例，增资、溢价，再增资、再溢价，短期内很容易把估值做上去。”有接受上证报记者采访的投行人士分析，唯一的障碍就是最终由谁来接盘。而在道氏技术收购佳纳能源一案中，上市公司作为接盘者的定位早已明确。

由此，在交易中最受益的自然是佳纳能源的原股东，包括广东远为投资(原持股70%)和新华联控股。至2016年底，净资产尚不足1.8亿元的佳纳能源，在道氏技术连续溢价增资后，最终使远为投资和新华联控股所持股份卖出了13.23亿元。以道氏技术首次增资前的估值2.81亿元计算，一年的时间增值了370%。

和一般收购不同的是，在两次增资和最近的收购中，原股东方都未对标的资产未来业绩作出任何承诺。

关联交易疑云待解

远为投资作为佳纳能源的原控股股东，其旗下的卓域集团既向佳纳能源供应原材料，也帮助佳纳能源销售产品。大量关联交易的存在，则让佳纳能源的业务缺乏必要的透明性。

据披露，2016年、2017年，佳纳能源向关联方的采购金额分别为1.36亿元、3.2亿元，占当期原辅材料采购总额的24.55%和32.46%；佳纳能源向关联方销售金额分别为8337万元和1.1亿元，占当期营业收入的比例分别为12.11%和8.22%。

如此高比例的关联交易显然不正常。事实上，在2017年道氏技术增资控股佳纳能源时，交易所已对此发出问询函，要求公司采取切实措施。公司当时承诺，自2018年1月1日起，佳纳能源与卓域集团之间将不再发生商品购销等关联交易。

或许，佳纳能源需要提供更详细的关联交易信息，包括今年一季度是否还存在关联交易，以及去年的分季度交易细节情况，以证明在道氏技术控股之后，佳纳能源与卓域集团的关联交易是否有减少的趋势，佳纳能源又是否已经寻找到新的可靠渠道。

对一家净资产不到2个亿的标的公司，道氏技术一年时间里分两次对其增资5.34亿元，做大净资产的同时，估值从不到3个亿做到27亿元，也抬升了自家收购成本。且以2017年度经营数据来看，关联交易占据了标的公司采购额的32%和销售额的8%，这究竟是迫不得已还是另有隐情？种种异常值得关注。