新经济也不能享有“双高”并购特权

朱邦凌

日前，瀚叶股份（600226，SH）发布重大资产重组预案，拟作价38亿元收购量子云100%股权。量子云主要运营微信公众号，旗下运营了981个公众号，累计粉丝2.4亿人。

38亿元买了不到1000个公众号，这笔买卖划算吗？瀚叶股份不到40岁的“少壮”董事长沈培今认为不贵，估值具备合理性。

瀚叶股份认为估值合理的计算依据是，基于量子云的用户数和商业变现渠道及同行业收购估值，预案披露的可比交易案例标的资产平均动态市盈率为14.65倍，本次交易对应的动态市盈率为14.3倍，所以38亿元估值具备合理性。

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但测算并购重组估值合理性的主要指标应该是溢价率和增值率。量子云预估基准日2017年12月31日账面净资产为1.3亿元，预估值约为38亿元，较其净资产账面值增值36.7亿元，预估增值率2818.96%。估值合理不合理，我们暂且不论，至少其并购溢价率显然不低。

并购重组是一把双刃剑，可短期增厚公司业绩，但也可能为上市公司“挖坑”。

前几年，A股市场以高估值、高业绩承诺为标志的“双高”并购盛行一时，尤其是互联网金融、游戏、影视和VR等行业。互联网与大文娱、泛娱乐等新兴产业存在轻资产、高估值、盈利能力不确定等特点，“双高”并购很容易为上市公司将来的发展埋下隐患。

在这种情况下，新经济不应成为“双高”并购的飞地，而是应当完善并购重组规则，对高业绩承诺不兑现强化问责，对利益输送、关联交易、商誉减值后的财务“洗澡”、并购加高送转加减持的资本运作一条龙说不。

A股商誉自2014年开始快速增长，2015年和2016年并购重组异常活跃，2016年A股发生并购案件2127起，合计金额接近2万亿元，其中中小创是并购的主战场。

可是火爆的并购重组之后，后遗症在今年开始集中爆发，其主要表现是承诺业绩不达标、业绩“崩塌式变脸”、“商誉减值”吞噬公司业绩，重创上市公司。截至4月底，共有198家上市公司披露向下调整业绩，其中主要的原因之一就是收购标的不达业绩预期，计提商誉损失。

数据显示，2017年年报中1916家公司披露了公司商誉情况，商誉总规模达1.3万亿元。2017年，A股上市公司年报计提商誉减值损失的公司数量及总额都大幅增长。

根据中国证券报的报道，截至2018年5月7日，474家公司2017年年报计提商誉减值损失，减值总额达357.19亿元，同比增幅达252.57%，多家上市公司因商誉减值而业绩跳水。传媒、计算机、通信等行业是商誉减值的重灾区，高估值、高业绩承诺并购后，标的公司经营预期较高，为商誉减值埋下隐患。

少数高溢价并购，还容易与关联交易纠缠在一起。5月8日科达股份现金收购公告刚一公布，便收到了证监会的问询函。

根据科达股份公告，公司拟以现金6.14亿元收购移动游戏代理发行公司鲸旗天下67.5%股权。鲸旗天下净资产为4405.24万元，估值结果为9.14亿元，增值率超2000%。值得注意的是，科达股份此次收购还涉及关联交易，科达股份总经理的妻子为鲸旗天下股东鲸旗时代的合伙人，持有鲸旗时代75%合伙份额，科达股份副总经理持有鲸旗时代20%的合伙份额。而鲸旗时代于2017年1月入股标的公司，持有标的公司18%股权。如此之多的“关联”，有投资者质疑其涉嫌利益输送。

外延式并购承诺期满后潜在的财务“洗澡”问题，始终是少数上市公司的隐忧。这些公司为规避连续亏损的退市可能，干脆一次亏个够，将下一年可能出现的亏损放到当年，而将当年的收入延后确认，以此防止连续亏损现象出现。

与收购后业绩变脸和商誉减值相伴随的，是个别公司的大额减持，对资本市场的影响更为负面。去年，山东墨龙业绩变脸的主因之一就是商誉减值，而在业绩变脸之前大幅精准减持，被证监会以内幕交易与虚假陈述严厉处罚。

前几年的“中国式并购”，主要问题就是双高并购，表现为跟风式热门题材并购、忽悠式重组、业绩承诺对赌、高溢价收购、盲目跨界并购。当这些因素混合为一体，并购后遗症在今年的爆发就成为必然。因此，投资者对以高溢价、高业绩承诺的并购重组仍然需要抱有戒心。（作者为财经专栏作家）