CDR试点先行是创新与风险的最佳平衡

图片来源：摄图网

李嵋

随着国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，支持创新企业在境内资本市场发行证券上市的序幕正式拉开。5月4日，证监会对外发布《存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）》，意味着存托凭证的发行已指日可待，满足试点条件的境外已上市红筹企业将很快来境内市场发行CDR。

在全球IPO激烈竞争格局下，CDR的创新有划时代意义，正如《若干意见》中提到的，将助力我国高新技术产业和战略性新兴产业发展提升，提升经济发展质量变革、效率变革、动力变革。

眼下，国内经济正在转型升级，而与其他国家的贸易有摩擦、有竞争，那么该如何平衡支持创新和防范风险的天秤？

中国企业已成为全球IPO市场竞相追逐的上市资源。赴美、赴港上市潮势头不减。中国内地企业境外上市地主要包括中国香港、美国、新加坡和其他市场（加拿大、英国、韩国等）。2017年，中国内地企业境外上市再掀高潮，全年境外IPO共74起，分布于中国香港和美国两大资本市场。

Wind数据显示，2017年全年共有50家内地企业在香港市场完成上市，占香港全年IPO总数的31%，这一数量约占中国内地企业境外新上市公司总数的68%；另有25家为中国企业在美国IPO，筹资额40亿美元，超过2017年境内资本市场的筹资额。阿里巴巴和腾讯等中概股股价创历史新高，中国内地企业赴美、赴港上市迎来相对较好的窗口期。相当数量的中国企业正在准备赴美IPO，此轮赴境外上市高潮在2018年延续。

美股市场和港股市场持续变革，以不断吸引内地的新经济企业上市。美国市场打出了SEC减让与IPO改革相结合的组合拳。美国资本市场每一次制度的重大调整均与当时经济产业发展阶段、市场监管制度变革以及交易所行业竞争程度密切相关。具体而言，美国资本市场上市和信息披露制度共经历了以下3次重大变革：

一是20世纪80年代初至90年代末，为了服务国家产业政策，满足产业转型需求，美国资本市场开始大力支持新兴产业发展。由于信息技术等新兴行业具有前期投入巨大、有形资产较少、盈利回报不强等特点，这一时期，纽交所和纳斯达克主要通过调整上市标准、放松盈利限制等方式，吸引互联网科技企业发行上市，提供高效便捷的融资服务，助力新兴产业企业发展。

二是2001年到2005年，随着互联网泡沫的破灭，美国开始加强证券市场监管，交易所通过提高上市门槛、完善退市制度等方式提升上市公司治理。在后SOX时期（编者注：SOX即《萨班斯法案》，是美国政府出台的一部涉及会计职业监管、公司治理、证券市场监管等方面改革的重要法律），美国于2003年初制定了《G条例》，规定了特定情形下对外国私人发行人的豁免以及《BTR条例》豁免、Rule13k-1的豁免以解决外国私人发行人担心SOX的某些条款不公平的问题。

三是2006年至今，增设市场板块，应对行业竞争。2005年6月，SEC对1933年证券法下的证券注册和公司发行规则进行了几十年以来最重要的变革，即通过赋予经注册的发行更大的灵活性，降低外国私人发行人对非注册发行的依赖，尤其是根据《证券法》Rule144A下面对大型机构投资者的非注册发行的依赖。该程序使得注册发行无需SEC审核，从而使其变得更简单和灵活。2012年，为了促进新经济发展，扶持新兴企业，美国颁布《创业企业促进法》（即JOBS法案），并大幅修改美国《证券法》、《证券交易法》，为中小企业融资提供诸多便利。在此背景下，纽交所和纳斯达克开始提升市场化程度，进行市场内部分层并制定差异化的多套上市标准，积极拓宽实体经济的融资渠道，满足更多类型企业的融资需求。2017年全年，在美市场的三级融资型ADR发行均采取JOBS快速通道。2018年2月，SEC批准纽交所修改上市流程的提案，允许直接上市。

中国香港则是力排众议接受同股不同权制度。为吸引新经济企业赴港上市，港交所在主板引入同股不同权制度，该举措被认为是近20年来的最大变革。现有规定突破了主板上市必须要求上市前三年合计盈利5000万港元（最近一年须达2000万港元，再之前两年合计须达3000万港元），且上市市值须达1亿港元的要求。为三种类型企业设下不同门槛：一是接受采用不同投票权架构的新经济公司来港上市，市值最低为100亿港元且有10亿港元收入；若市值达400亿港元，则不设收入要求；二是放宽无收入的生物科技公司上市限制，预期最低市值达15亿港元；三是放宽已在美英上市的同股不同权新经济公司来港作第二上市，市值要求为100亿港元。不同投票权的受益人只限个人（企业受益人还要另作咨询），必须对推动公司业务增长有重大贡献，上市时及其后一直担任董事，上市时持股至少10%但不超过50%。他们的投票权禁止转让，如果身故、无行为能力或不再担任董事，投票权将“自然日落”而终止。投票权限于每股最多10票，部分重大变动事宜仍需按“一股一票”基准投票。

CDR的推出是创新与风险的平衡艺术。创新企业代表着新经济的主要组成部分，也是中国经济新旧动能转换的着眼点，是发展方式从快速增长到高质量发展的关键。因此，吸引创新企业在境内资本市场发行上市可谓是战略选择，同时有益于构建我国资本市场的估值中枢，改变现有以传统经济为主的上市公司结构，提高新经济企业的占比，增强资本市场支持实体经济发展的基本功能。

但也应看到，CDR试点还存在一定风险。首先，由于国内投资者以散户为主，对CDR这类创新工具缺乏认识，可能导致试点红筹企业发行环节和后续上市环节中的过度炒作行为，《管理办法》仅明确了对机构投资者的参与，对散户投资者是否与股票投资一样零门槛即可参与CDR的投资，并未作阐述。其二，在CDR是否允许与基础证券的转换安排上也未涉及，有报道称尚处于研究阶段。全球DR市场均以美元计价，美元的全球货币地位有限保证了各类DR与基础证券转换之间的无障碍。但CDR以人民币计价，在现有人民币还未自由兑换的前提下，也许不会允许与基础证券转换。第三，满足《若干意见》的试点红筹企业或在美国市场发行ADR，或在香港市场上市，是否会存在CDR的特别风险，即在发行环节，试点企业的大股东将美国市场的ADR回购注销成基础证券，然后在A股发行，使得A股市场沦为融资圈钱工具，大量的回购和再融资会吸引大量的境内市场资金，这些资金可通过其他渠道变向出境。

事实上，虽然全球多个国家或地区推行DR，但仅美国市场稳居前列。根据2017年全球DR市场报告，2017年全球共有65例DR发行，共融资156亿美元，总融资额为2016年的126%。其中，GDR（全球存托凭证）共融资28亿美元，ADR融资128亿美元，共24例三级融资型ADR发行。除了GDR和ADR外，目前发行HDR（香港存托凭证）的公司只有淡水河谷一家。IDR（印度存托凭证）和TDR（台湾存托凭证）均以惨淡交易收场。由于美元的全球地位和美国金融高自由开放程度等优势，ADR占据全球市场领先位置。

立足中国现状来看，CDR采取试点先行的方式，无疑是创新与风险的最佳平衡。

（作者为中国社科院金融研究所客座研究员）