不靠货币支持的“扩大内需” 更符合高质量发展导向

李宇嘉

近期，中央政治局会议提出“扩大内需”，这是继2014年12月后，政治局会议再提“扩大内需”，也被很多机构视作我国货币和财政政策微调的“风向标”。联想到上次财政货币政策调整后，2015~2017年新一轮房地产市场启动，借助债务扩张，地方政府融资放量，基建投资快速增长，上下游周期行业到现在仍处在景气位上。再加上，近日央行“定向降准”缓解资金面紧张，以及今年一季度PSL翻倍等，引发了大家对楼市从“政策底到市场底”的逻辑判断。近日，A股房地产板块逆势上扬也与此有关。

确实，内需在下滑。2017年的GDP增速为6.9%，其中内需贡献6.3%，贡献度较2016年下滑了1个百分点。2018年一季度，GDP同比增长6.8%，高于全年6.5%左右的目标，较去年三四季度持平。

细分来看，作为内需“大头”的固定资产投资，尽管同比增速较去年四季度小幅回升，但基建投资增速连续4个季度下滑，3月增速创2017年以来新低；PPI从2017年四季度的4.9%降至2018年一季度的3.1%，制造业投资增速回落的趋势已确立。

由此，房地产投资支撑固定资产投资的说法是成立的。今年一季度，房地产投资同比增长10.4%，再次站上两位数并创下2014年三季度以来单季增速新高。但是，去年三季度以来地产销量增速几近归零，今年1~3月累计增速仅为3.1%，而去年底以来房地产融资渠道全面紧缩，债券和非标融资甚至冻结。销售回款放缓叠加融资受限，土地出让增速已降至0.5%，按照开发投资滞后销售6~12个月判断，地产投资增速将在三季度后回落。

近年来，城乡居民消费较为旺盛，一直维持10%以上的增长。但去年三季度以来，消费增速连续下滑，今年以来更是跌入“个位数”。今年一季度，全国社会消费品零售总额增速较去年同期下滑0.8个百分点。随着居民杠杆率快速攀升，特别是近年来“加杠杆”买房遍及全国大中小城市，再加上城镇居民家庭可支配收入增速持续走低，未来消费增长并不乐观。再考虑到，今年外需可能回落，“扩大内需”乃应有之义。

但是，此“扩大内需”非过去意义上的、靠货币支持的“扩大内需”，而是结构调整导向的内需、高质量发展导向的内需。

政治局会议开宗明义地指出，经济运行延续稳中向好态势，新产业成长和传统产业转型升级态势良好，经济运行内在稳定性有效提升，质量效益保持较好水平，推动高质量发展取得良好开端。该表述对应了十九大以来不断强调的“质量型”取代“速度型”的增长路径转换。而且，在提及完成全年目标时，会议强调“关键是要主动同高质量发展的要求对表，对得上的加紧推，对不上的及时改。”这意味着或构建新考核体系，吸取过去“项目匆忙上马”的教训。

由此，货币投放监管就要严格。4月25日“降准置换MLF”，尽管有缓解银行资金面紧张、释放长期低成本资金的效果，但从根本上，“定向降准”是为了对冲去杠杆从严和资金面紧缩的局面。2017年以来，银行表外业务“回表”后，倒逼资本计提、存贷比触顶，而银行表内负债（核心存款）增长缓慢、存款流失和成本上升。最终结局是，表内信贷难以承接实体融资需求，社会融资下降，3月社会融资增速创历史最低水平。

过去5个月，新增表外融资同比减少3万亿元，资金从“空转”到“回表”，融资利率自然下行。但2018年一季度，社会融资规模较上年同期少增1.33万亿元，而金融机构人民币贷款加权利率自2016年四季度以来已连续5个季度攀升。因此，“松货币、紧信用”将是下一阶段货币政策的主基调，也就是以“紧信用”去杠杆、资金回归实体，以“松货币”来降低利率，为扩大内需提供宽松的资金环境。“一紧一松”，这就是“保持货币政策稳健中性，注重引导预期”的逻辑。

关于未来政策安排，全力打好“三大攻坚战”仍排在首位。三大攻坚战中，首要的就是去杠杆。作为结构性去杠杆的主体，不管是地方政府还是房地产，杠杆率仍在历史高位。因此，结合全球货币紧缩趋势等，消除信贷、股市、债市、汇市、楼市等5大领域的风险隐患，加上2017年以来去杠杆偏紧，实体融资受阻，需要逆风向调节的货币政策回归中性。但重申“三大攻坚战”排在首位，加上“松货币、紧信用”配合，货币中性意在对接实体。

事实上，配合结构调整导向和高质量发展导向的内需，货币政策调整已取得成效。今年3月末，产能过剩行业中长期贷款余额同比下降1.7%，CDR（中国存托凭证）机制支持“四新”（新技术、新产业、新业态、新模式）企业上市，具有资产出表的“降杠杆”效应ABS全面放量，地方债务“专项化”既支持基建又能控制债务等。因此，“松货币”保持资金面友好，但并非像过去一样，资金流入地产和地方融资平台，而是配合结构调整和“紧信用”，支持内需和实体经济。

此次会议提出“持续扩大内需”，本质上就是要夯实上述既定路径。当然，全球量宽结束、出口拉动终结等新形势，坚定了管理层优化既定路径，进一步扩大内需的决心。首先，针对会议强调“加强关键核心技术攻关，积极支持新产业、新模式、新业态发展”，通过降低融资成本、减税、CDR创新让独角兽回归等供给侧结构性改革，树立新产业内生增长机制；其次，雄安新区、海南自贸港建设、乡村振兴、棚改和县域去库存、农村危房改造、租赁住房建设、集体土地入市、取消二元户籍隔离等，都是增量战略改革，也是我国强大的内需潜力。建立资金防火墙，杜绝增量领域“房地产化”、泡沫化，这是确保内需潜力释放的第一要务；最后，加速推进新型城镇化。2017年，我国户籍人口城镇化率42.3%，达到发达国家的70%，这样的内需能应付任何外部冲击。关键是，要在公共服务均等化、补欠账上下功夫，要在地方政府职能转变，建设公共服务型财政上“啃硬骨头”。货币政策方面，普惠金融发展、租赁金融支持、首套房贷款低利率等都是重点。

（作者为资深地产研究人士）