中基协洪磊：私募基金自律管理的逻辑

▲图片来源：中国证券投资基金业协会

4月21日，中国证券投资基金业协会（以下简称中基协）党委书记、会长洪磊在2018年中国母基金百人论坛上表示，2013年新《基金法》正式实施以来，特别是十九大以来，以母基金为代表的私募基金获得空前发展，行业结构不断优化，行业功能不断健全，已经成为现代金融体系中直接融资的重要力量，有力推动了实体经济转型和创新发展。

在论坛上，洪磊从私募基金自律管理的逻辑角度，谈及了他对私募基金的理解和看法。

股权融资、债权融资、收益权融资的区别

洪磊强调了股权融资、债务融资和收益权融资的区别；纳入穿透监测，不能让它们变成变相信贷，所有资管业务必须统一到《基金法》。他表示，如何防范金融风险、促进高质量经济增长是私募基金未来发展面临的核心问题。正确理解私募本质、全面推进功能监管、全面优化资本市场税制是解决这一问题的必然选择。

首先，要从私募本质出发，正确认识私募基金在资金来源与使用上的客观规律。私募基金应当从合格投资者那里规范募集资金，坚持组合投资原则，切实防范利益冲突；投资人按基金份额“收益自享、风险自担”。在投资标的层面，要保证基础资产真实有效、合理估值，并向投资者做好风险揭示和风险匹配。只有做到“卖者尽责”和“买者自负”，私募基金才能行稳致远。

从发展直接融资、促进高质量经济增长角度看，私募股权投资基金应当大力发展直接面向实体企业的投资活动，杜绝直接融资间接化、中介化活动，避免产品多层嵌套、资金混同、多次证券化等加剧风险传染和融资成本的投机套利行为。在直接面向实体企业的投资活动中，应当准确把握实体企业股权、债权、收益权的本质与风险，做好产品结构设计与风险管理。

实体企业可发起三类融资活动，分别是股权融资、债务融资和收益权融资，对应到投资机构，就产生股、债、收益权三种可投资标的。洪磊提及，股权投资的目的是获取“剩余索取权”，要做好股权转移登记，发挥股权治理功能，提升企业内在价值；债权投资的目的是获取固定风险回报，要做好债权登记，条件发生时，要能有效行使优先清偿权；收益权持有的目的是获取稳定现金流，需要设立SPV实现风险隔离。收益权应当是实体企业当前资产产生的未来现金流，或者是实体企业持有的股权、债权所衍生的未来现金流。基础资产只能证券化一次，不能再证券化，否则将脱离直接融资的本意，并形成系统性金融风险隐患。

其次，在自律层面推进功能监管。私募股权投资基金自律的关键是规范和完善登记备案标准，让各类资产的风险和收益得到有效管理，避免风险外溢。一是，探索与权益登记机构联网合作，在底层资产层面实现穿透核查，保证底层资产真实有效，权属清晰透明，为行业合理展业保驾护航。二是，按照股、债、收益权的不同属性，完善私募基金备案标准和风险监测指标。需要指出的是，基于股权、债权、收益权产生的融资关系是相互联系、相互影响的，不能割裂。对于实体企业来说，债务融资可以增加股权的杠杆收益，同时也承担了财务杠杆风险；收益权融资将质量相对好的资产隔离打包，相当于原有股权所有人对优质资产收益的让渡和原有债权人对债务安全边界的收缩。因此，债务融资和收益权融资均有可能对实体企业的财务稳健性产生实质性影响，尤其是收益权融资必须有度，不能损害企业的财务结构。私募基金投资于企业股权、债权和收益权，应当充分识别所投股权、债权和收益权背后的风险结构，作出与投资人利益和企业利益一致的投资决策。

《每日经济新闻》记者注意到，中基协对其他类私募机构登记提出了限制性条件，同时对债权类、收益权类私募产品备案提高了审核要求，其目的就是防范背离基金本质的借贷活动，避免投资工具被滥用。

再次，做好投资者教育，培育更多合格投资者。直接融资与间接融资的根本区别是谁来承担投资风险，间接融资的投资风险由金融中介承担，而直接融资则由投资者承担。因此，发展直接融资必须全方位做好投资者教育与保护工作，帮助投资者充分识别风险、合理承担风险。

最后，《基金法》是包括私募基金在内的资产管理行业大法，各类公私募基金应当一体遵守行业基本法。

私募基金弥补了长期资本空白

洪磊指出，多层次资本市场可以分为股票市场、债券市场、期货市场和私募市场。私募基金已经成为我国资本市场的重要组成部分。数据显示，私募基金在完成资本形成时，效率日益提高，逐步走向它应有的水平，弥补了长期资本形成的空白。

据《每日经济新闻》记者了解，2014年私募基金实施登记备案以来，私募基金机构登记和产品备案数量持续快速增长。截至2017年底，私募基金管理人达到22446家，实缴规模达到11.10万亿元，两者过去三年年化增长率分别为64.4%、95.3%。其中，私募证券投资基金管理人8467家，实缴规模为2.60万亿元，占比分别为37.7%、23.4%，过去三年年化增长率分别为79.2%、78.1%；私募股权与创业投资基金管理人13200家，实缴规模为6.52万亿元，占比分别为58.8%、58.7%，过去三年年化增长率分别为56.8%、92.8%。各类私募基金持有A股市值达到9735.16亿元，占A股总市值1.72%，已经成为公募基金、保险资金之后的第三大机构投资者。

另外，私募基金已经为实体经济形成4.11万亿元资本金。其中，累计投资于未上市未挂牌企业股权的项目数量达到5.65万个，形成资本金3.39万亿元；累计投资于新三板企业股权的项目达到1.72万个，形成资本金2183亿元；累计投资于定向增发项目数量3482个，形成资本金4995亿元。在IPO和新三板挂牌企业中，获得私募股权或创投基金投资的企业数量占比超过60%。私募基金已经成为推动创新型企业持续成长的关键性力量。

从私募基金投资于境内未上市未挂牌企业股权方面看，在投项目数量排名前三位的行业分别是计算机运用、资本品和医疗器械与服务，占比分别为31.9%、9.9%和6.2%；在投账面价值排名前三位的行业分别是资本品、计算机运用和房地产，占比分别为14.3%、11.7%和11.1%；投资阶段主要集中在起步期和扩张期，在投项目数量占比分别为41.7%和52.9%，在投账面价值占比分别为31.4%和52.9%；在被投企业中，中小企业占比达72.2%，高新技术企业占比达27.9%。

从私募基金投资于新三板挂牌企业股权方面看，在投项目数量和在投账面价值排名前三位的行业分别是计算机运用、资本品和原材料，项目数量占比分别为28.1%、17.2%和9.6%，在投账面价值占比分别为21.9%、15.2%和10.6%；投资阶段同样集中在起步期和扩张期，投资项目数量占比分别为13.5%和73.2%，在投账面价值占比分别为12.5%和76.1%；在被投企业中，中小企业占比达61.0%，高新技术企业占比达59.5%。

不难看出，私募基金已经成为推动金融体系从间接融资向直接融资转型的新生力量，是创新资本形成的重要载体。