长城证券IPO过会难掩隐忧 经纪、投资业务双下滑

4月10日，证监会官网显示，长城证券股份有限公司（下称“长城证券”）（首发）通过，意味着其将成为今年以来第四家上市券商。

通过IPO文件，市场和投资者也得以观察这家中小券商过去三年的经营情况。招股说明书显示，2015~2017年，长城证券经历了营收净利连年下滑，作为收入支柱的经纪业务更是出现较大幅度的下滑。而这些核心业务数据的大幅变化也引起发审委的问询。

营收净利连年下滑

根据长城证券招股说明书，该公司于1996年5月2日在深圳成立，为证监会分类评级BBB级证券公司，经营范围包括证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐等。

本次长城证券发行股份数量不超过5亿股，募集资金在扣除公司需承担的发行费用后，将全部用于补充公司资本金。

招股说明书显示，长城证券2015年至2017年连续三年的营业收入分别为50.12亿元、34.84亿元及29.51亿元；对应的净利润分别为18.31亿元、9.32亿元以及8.63亿元。

经济观察报记者以投资者身份致电长城证券询问该公司近年来营收净利数据下滑原因，该公司一位工作人员表示，“这个主要是行业的原因，行业的整个行情都是这样，可以看下其它证券公司的（业绩），就看的比较明白。具体的原因的话，还需要了解各个业务板块。”

按业务类型划分，长城证券经纪业务收入为公司业务收入的主要来源。招股说明书显示，2015年至2017年，长城证券经纪业务收入分别为31.50亿元、18.05亿元、17.20亿元，占公司营业收入的比重分别为62.86%、51.83%和58.30%；其中2016年、2017年同比分别减少42.70%、4.71%。

此外，长城证券佣金率也出现下降。招股说明书显示，2015年至2017年，证券行业平均佣金率分别为0.0497%、0.0379%、0.0379%，同期长城证券佣金率则分别为0.0392%、0.0294%、0.0274%。

对于经纪业务收入减少原因，长城证券解释称，受市场活跃度降低的影响，公司股票、证券投资基金交易金额在2016年和2017年出现下降，交易量同比降幅分别达45.12%和15.93%。

而针对佣金率下降，长城证券表示受到市场竞争的影响，公司的平均佣金费率呈现逐年下降的趋势。若未来市场景气程度下降，同时公司不能阻止佣金费率的进一步下降，则公司的经纪业务收入将受到重大不利影响，从而影响公司的经营业绩。

除了经纪业务下滑外，长城证券另一大占营收比重较高的自营业务在报告期内也遭遇“滑坡”。招股说明书显示，2015年至2017年公司证券投资及交易业务收入（分部口径）分别为12.23亿元、5.25亿元和3.74亿元，占营业收入的比例分别为24.40%、15.08%和12.67%。长城证券表示，如果未来证券市场行情走弱，公司持有的金融资产公允价值下降，将可能对本公司经营业绩、偿债能力带来不利影响。

根据中国证券业协会公布的排名数据，截至2016年年末，长城证券总资产位列西部证券、浙商证券、山西证券、国金证券之后，在证券行业129家证券公司内排名第35名，净资产位列东吴证券，东北证券之后，排名第31名，净资本排名行业第39名。

华南一位资深私募从业人士对经济观察报记者表示，从长城证券各项财务数据的排名来看，长城证券体量为中小券商，在市盈率方面，或可对应此前已经上市的东吴证券、东北证券等券商。

数据显示，目前资本市场服务行业（证券公司、期货公司）加权平均静态市盈率为21倍，动态市盈率为21.59倍。上述资深私募从业人士表示，根据平均市盈率，以及目前长城证券的净利润数据，长城证券对应的上市后的市值或在250亿至260亿之间。

对于估值情况，上述长城证券工作人员则对记者称，“这个得看到时候具体发行的情况。”

审委多角度问询

长城证券上述财务以及核心业务数据的大幅变化也引起发审委的关注。

根据4月10日证监会网站公布的发审委2018年第60次会议审核结果公告，报告期内，发行人收入、净利润及经营性现金流量净额均呈下降趋势。

招股说明书显示，除了长城证券的前述营收净利下滑外，该公司2015年至2017年的经营性现金流也不断下降。

据招股说明书，2015年至2017年，长城证券经营性现金流量净额分别为12.27亿元、-32.91亿元、-61.41亿元。

发审委就此请发行人代表说明，净利润大幅变动的原因，是否与同行业可比公司平均水平存在显著差异以及经营性现金流量净额逐年下降的原因及合理性。

针对长城证券经纪业务收入在2016年、2017年同比分别减少42.70%、4.71%等情况，发审委还要求长城证券说明公司经纪业务净收入和佣金费率持续下降及平均佣金费率低于行业平均水平的原因及合理性以及未来持续盈利能力是否存在重大不确定性等。

此外，发审委还关注到长城证券及分支机构、子公司曾受到多起政府部门、金融监管机构的行政处罚或监管措施。

根据长城证券招股说明书，2015年以来，该公司及分支机构、子公司多次受到的金融监管机构行政处罚。

2015年4月，因融资融券现场检查中发现问题，遭证监会处罚暂停新开融资融券客户信用账户3个月。2015年6月，因代销金融产品现场检查中发现问题，遭证监会北京监管局处罚。此外在2015年8月，2016年2月、3月、4月，长城证券因作为主办券商在事前审查时未能发现挂牌公司2014年年报存在重大遗漏以及未严格执行股转公司投资者适当性管理要求、作为主办券商未能履行勤勉尽责义务、作为主办券商未能在挂牌公司信息披露过程中履行勤勉尽责义务遭到股转公司处罚。

就此，发审委要求发行人代表说明受到行政处罚或监管措施的后续整改措施和整改结果以及相关内部控制制度是否健全并被有效执行等。

多家券商正在排队IPO

2018年以来，除了此次长城证券IPO过会，此前已有华林证券、南京证券、中信建投过会，目前还有多家券商在排队IPO。

Wind数据显示，红塔证券和国联证券以及天风证券拟主板上市，审核状态为已预披露更新。此外，中泰证券拟主板上市，审核状态为已反馈。

今年一季度证监会发审委共安排74家企业（实际涉及71家，有3家企业安排多次上会）上会，仅有32家通过，通过率仅为43.2%，但资本服务行业中的证券公司过会率却奇高。

对此，北京大学中国金融证券研究中心副主任吕随启对经济观察报表示，相对于其他行业，目前证券公司的过会率偏高和证券行业作为金融体系的重要组成部分，关系到国家的金融安全和广大投资者的利益，对于资本规模的要求较高有关。

此外，吕随启表示，相对于其他行业来说，也确实和证券公司的营业收入和净利润以及证券公司在上市前便受证监会的监管有关。

一份来自天风证券研究所非银团队研报称，尽管中小券商在近两年业绩有所波动，但总体出现亏损情况较少，盈利能力较其他行业来说较为稳定，相对于其他的拟上市公司，证券公司具有持续稳定的盈利性和成长性。

在吕随启看来，在如今金融监管趋严以及金融服务实体经济背景下，中小券商迫切需要通过登陆资本市场补足资本金。

在博鳌亚洲论坛年会上，中泰证券首席经济学家李迅雷表示，随着经营机构开放进程的推进，未来证券行业的集中度会越来越高，希望我国资本市场在加快对外开放的同时，也加快证券机构发行上市的步伐。