倪泽望：新监管格局下 母基金发展之路

深圳市创新投资集团有限公司董事长 倪泽望

2017年11月17日，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会（原银监会）、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会（原保监会）、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《指导意见》），拟通过按照资产管理产品的类型，制定统一监管标准，以促进资管业务健康发展。2018年3月28日，中央全面深化改革委员会第一次会议审议并通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，继2017年初“监管风暴”以来，全面、系统、明确地传递了对“大资管”业务的监管思路和方向，信息丰富，引起了行业的高度关注。

当前，全球经济面临深度调整。从历史来看，每一次全球经济从危机中再次腾飞，都依赖于科技创新取得的巨大进步。科技进步，才是人类经济能保持长期增长的根本原因和动力。影响科技创新的众多因素中，资本形成是最主要的影响因素之一。各国都面临着间接融资向直接融资转换，形成一个能最有效地将货币资源分配到最利于提高资本形成率、提高产业的技术含量、培育新兴企业和具有抗风险能力的一种金融安排。

以信贷业务为主的间接融资，与以资本市场和资产管理为主的直接融资，本质区别是谁来承担投资风险。对于间接融资来说，风险是由银行等金融中介承担。对于直接融资来说，风险是由投资人承担，投资人同时也必然获取全部收益。基金管理人等资管机构，作为提供投资管理的金融中介，凭借自己的专业服务收取管理费用。

应该说，《指导意见》的核心思想，明确了资管业务的本质，为建立以直接融资为主导的金融体系进行了路径安排。

资管方向：新监管格局将在八个方面发力

《指导意见》的总体思路是，按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务作出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。可以看到，资产管理业务的新监管格局主要将在八个方面发力：

一是，在统一资管本质的框架下，明确资管产品的分类。资管产品根据募集方式不同分为公募产品、私募产品，核心是要适应各自募集和信息披露要求，强化“合适的产品卖给合适的投资者”理念。同时，根据投资性质和标的不同，可以分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品四大类，分别适用不同的投资范围、杠杆约束等监管要求，二是，要降低影子银行风险。引导资管业务回归本源，资管产品投资非标准化债权类资产，应当遵守金融监督管理部门有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准，避免沦为变相的信贷业务。

三是，要降低流动性风险。金融机构应加强流动性管理，遵循单独管理、单独建账、单独核算的管理要求，加强资管产品和投资资产的期限匹配。

四是，要破除刚性兑付的投资文化和投资环境，牢牢树立风险意识和长期投资观念，对刚性兑付的行为采取相应处罚措施。资管业务是“受人之托、代人理财”的金融服务，投资者风险自担、风险自享，金融机构开展资管业务时不得承诺保本保收益，这是根本底线。

五是，控制资管产品的杠杆水平要严格和风险匹配。结合当前的行业监管标准，从负债和分级两方面统一资管产品的杠杆要求，投资风险越高，杠杆要求越严。对公募和私募产品的负债比例（总资产/净资产）作出不同规定，明确可以分级的产品优先级和劣后级的投资人，同样要根据自己的份额承担风险、获取收益。

六是，要对各类金融机构开展资管业务公平准入，抑制多层嵌套和通道业务，消除金融机构为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的空间。

七是，切实加强监管协调。强化资管业务的宏观审慎管理，对同类资管产品按照统一标准实施功能监管，加强对金融机构的行为监管，建立覆盖全部资管产品的综合统计制度。

八是，合理设置过渡期。充分考虑存量资管业务的存续期、市场规模，同时兼顾增量资管业务的合理发行设置过渡期，实施“新老划断”，不搞“一刀切”。

事实上，早在《指导意见》出台之前，2016年以来的一系列金融强监管、去杠杆政策，已经给资产管理行业带来了很大影响。银行理财是国内非标和委外投资的主力军，理财资金大量涌入资管产品，也大量涌入母基金。随着银行理财受到严格监管，资管行业的规模增速已经有所下降，母基金的募资规模也在减少。

发展挑战：募资受限、嵌套运作收紧、竞争加剧

新的监管格局推动资管回归本源，母基金的发展也面临着一些新挑战，主要有三个方面：

其一是募资。部分母基金的最终资金来源，大部分还是银行。银行要打破刚兑，通过净值化管理破除保本刚兑类的理财产品，同时还要求合理确定资管产品所投资资产的期限，加强对期限错配的流动性风险管理；银行资管产品的募集和销售规模都有所下降，也让部分主要依靠银行的母基金，无法延续过往的募资方式。政府引导基金的母基金资金受到的影响较小，这是因为其资金大多源自政府预算资金、各类国有平台公司自有资金及各类专项资金；同时以母子基金模式，以母基金投资作为基石，撬动2~5倍的子基金规模。但由于子基金大多以银行作为主要的资金方，以信托、证券、保险、基金、基金子公司等作为通道，与各类结构化信托、资管计划进行组合或嵌套，新的监管框架下，这种方式难以为继。

其二是母子基金的运作模式。消除多层嵌套和通道的目的是，实现降风险、降成本。过去一个基础的资管产品，可能先投到信托，信托再投到证券，证券再投到项目，嵌套一层以上的产品很常见。资管新规下，只允许嵌套一层，由于每一层嵌套都会产生新的成本，减少层级既有助于降低成本，也有助于控制风险。因此，在这样的背景下，诸如“银行理财+私募FOF”、“银行理财+私募基金”、“保险资管+私募基金”的业务模式，都不再允许新发，大量以此模式存在的私募母基金规模也会收缩。《指导意见》规定，资管产品可以投资一层资管产品，但所投资的资管产品不得再投资其他资管产品（公募证券投资基金除外）。对于政府引导基金而言，由于引导基金大多采用母子基金模式，本身就存在一层嵌套。资管新规要求母子基金结构的资金来源不得包括资管产品，子基金也只能投资于具体的项目，这给目前常见的母子结构产业基金带来了运作压力。

其三，长期来看，资管新规的各项措施可能会促使银行提高自身的主动管理能力和投研能力，这是监管的政策目标，也会加强资管行业的竞争。近日，招商银行宣布将设立资管子公司，率先拉开商业银行单独设立资管子公司的大幕，私募机构以往在商业银行委外投资的“黄金水道”，也可能将逐步进入“枯水期”。银行的委外业务应该会发生比较大的收缩，过去能够进入银行委外白名单的机构，可能要面临调整。

但硬币的另外一面是，资管新规也给母基金的发展带来一些机遇。未来，银行的理财产品更多会转向净值型产品。净值型产品投资非标业务更合适，尤其是股权类产品的波动性较小，适合作为银行理财产品，母基金等私募股权基金可以为银行提供投资顾问服务。此外，母基金较子基金而言，更具分散风险的能力，较银行保险类机构更具投资经验，这也是母基金募资的优势与机遇。

应对之道：三方面入手，优化政府引导

在资管新规的严控之下，我国母基金，特别是政府引导基金的应对之道，主要包括以下三个方面：

第一，拓宽资金渠道，优化政府引导基金募资结构。通过前面的分析可以看到，监管对母基金最大的影响是增加了其募资难度，包括合格投资者限制、分级要求、期限匹配、禁止资产池和“明股实债”等，都使得母基金的资金募集变得困难。因此，母基金的发展首先需要拓宽资金渠道，第三方独立的财富管理机构以及央企国企，都是潜在资金渠道拓宽的来源。

一方面，第三方独立的财富管理机构，是此轮资管新规中母基金资金的合规来源，其资金可以支持政府引导基金的运作。目前，国内独立财富管理机构的市场份额还较小，还有较大的增长空间。伴随国内大众富裕人群的快速增长，投中研究院预计，财富管理市场的发展潜力巨大。此轮资管新规，客观上有利于财富管理机构增长，政府引导基金也可以考虑将财富管理机构作为可靠的资金来源之一。

另一方面，政府引导母基金的募资方向，也可以从符合政策导向的新兴产业入手，如建立高科技、环保等产业母基金；募资来源可以向相关领域央企和国企倾斜，优化募资结构。

第二，构建全方位绩效评价体系，提高政府引导基金的利用效率。资管新规提高了母基金的募资难度，这也要求政府引导基金提升已有资金的利用效率。为此，各地政府要结合当地情况，探索和构建涵盖政策目标实现程度、投资运营情况以及投资效益效果等多维度指标的政府引导基金考核体系，科学地评价各政府引导基金母子基金的运行效率。对评价结果较好的引导基金，可通过增加以后年度预算安排规模、对基金管理机构给予额外业绩奖励等措施激励；对评价结果较差的引导基金，则可相应减少其预算安排规模，并要求其限期整改。通过对绩效评价结果的有效利用，可以实现政府引导基金资金配置效率的提升。

第三，加强政府引导基金管理的专业性，提升政府引导基金管理人员专业能力。资管新政提高了母基金行业的竞争程度，专业化和市场化是政府引导基金未来的转型方向。按照相关规定，政府出资产业投资基金应由基金管理人管理基金资产，坚持市场化运作、专业化管理原则，政府出资人不参与基金日常管理事务。但实际上，一些政府部门还是在直接或间接地参与基金的运作与管理。2016年，国务院审计署抽查了235只政府投资基金，其中122只（52%）基金的管理公司由政府部门直接指定；103只（44%）基金的管理公司有342名高管或投委会成员，由政府部门直接指定或委派。政府部门相关人员基金运作经验不足，导致基金管理机构专业性不强，市场化运作水平不高。实际上，在兼顾安全性与政策性诉求的前提下，政府引导基金应选择委托具有丰富运作经验、有高效决策流程及成熟风控体系、历史业绩相对出色、处于行业梯队前列的第三方机构，管理和运作政府引导基金，切实提升政府引导基金的运作效率。