过快收紧货币金融条件与贸易争端将影响全球经济复苏进程

王彬 

本周，全球财经界有两大事件值得高度关注。

其一是3月19~20日，二十国集团（G20）财长和央行行长会议在阿根廷首都布宜诺斯艾利斯举行；其二是美联储将于北京时间今日凌晨发布议息会议决议，市场普遍预期美联储将在此次会议上决定加息。

昨日发布的G20财政和央行行长会议公报指出，货币政策快速收紧或对全球经济增长构成风险；在贸易问题上，公报再次确认汉堡G20峰会达成的贸易结论，承认需要进一步对话和行动，致力于强化贸易对经济体的贡献，但没有提到贸易保护主义。

公报发布后，国际货币基金组织（IMF）总裁拉加德表示，应当避免具有诱惑性的内向型政策，要继续共同致力于降低贸易壁垒。

事实上，当前货币政策和贸易争端这两大因素都可能对全球经济复苏进程构成影响。不仅美联储加息进程有可能加快，而且欧日央行紧缩预期也不断被市场强化，显示全球货币金融条件正在持续收紧；而近期贸易争端加剧，特朗普搅动全球多边贸易体系，向贸易顺差国施加更大压力。这些都给全球经济增长和金融市场稳定构成风险。相比较而言，前者对全球经济基本面的影响可能更大。

图片来源：视觉中国

1、货币金融条件过快收紧会最终影响到全球经济基本面

从全球经济基本面来看，当前主要经济体数据均持续向好，经济表现均处于金融危机以来的高点。

2017年四季度，美国GDP不变价环比折年率增长2.6%，增速创近10个季度以来最高，其中消费对美国GDP增长的拉动占据主导地位，个人消费支出拉动贡献了2.58个百分点。欧元区2017年四季度GDP季调同比增长2.7%，较上年同期加快0.8个百分点。

经济强劲复苏之下，全球货币金融条件也出现持续收紧，这可能成为导致未来金融市场动荡进而造成经济复苏受阻的诱因。

当前主要经济体中，美国首先在2015年末开启加息进程，预计2018年加息力度将超过以往；欧元区在2018年也开始了购债缩减，市场预期到明年欧央行可能开始加息。今年发达国家的平均利率会达到2008年以来的最高水平，预计可能上升0.4个百分点至1%。由此判断，2018年才是全球央行真正收紧货币政策的一年。

值得关注的是，货币金融条件超预期紧缩正在成为全球面临的重要风险因素，其对未来全球经济的影响与后果可能没有得到充分的评估。

本周的G20公报也认为，货币政策快速收紧对全球经济增长构成风险。事实上，2008年金融危机后的全球经济并没有实现完全复苏，超级宽松货币虽然短期内维护了金融系统的相对稳定，但造成的负面影响也显而易见，即金融资产价格被大幅度提高——自金融危机以来，美国标准普尔指数上涨近3倍，同期美国经济增长却只有三成。

在主要发达国家私人部门降杠杆的同时，政府部门债务快速上升，政府债务均达到了上世纪70年代金融自由化以来的历史高点，政府部门债务的可持续性面临挑战。在此过程中，收入分配差距不是收敛而是持续加大，从长期来看，削弱了边际消费倾向和消费需求，这也是危机后全球经济只是呈现出弱复苏、低通胀的结构性原因。

中央银行线性收紧货币政策，对金融市场的边际影响却可能呈现非线性的特征——在最初的收紧阶段不构成对经济的直接影响，但随着收紧力度持续增加与对经济影响的时滞效应逐渐展现，货币金融条件变化会最终影响到经济基本面。

2008年以后，史无前例的货币大宽松实现的经济金融运行稳定可能是“棘轮”式的（编者注：棘轮运动的特点是只能向一个方向旋转，而不能倒转），换句话说，货币宽松能进不能退，货币持续宽松可以延续经济金融稳定，一旦退出则可能通过多种渠道影响经济增长的可持续性。其原因有二：

首先，货币收紧导致资产价格波动，资产价格带来重估压力进而影响金融稳定，资产价格的金融加速器效应则放大了金融部门动荡对经济增长的影响程度。

其次，货币收紧又会加重私人部门和公共债务负担，增加债务风险、抑制私人部门加杠杆，最终传导至经济基本面。

2、中国应关注货币金融条件转换对实体经济潜在作用和时滞影响

从我国的情况看，自2016年下半年开始，作为总量型调控的货币政策逐渐回归稳健中性的状态，随后是以金融风险防范为导向的金融体系结构重塑与金融强监管周期到来，金融领域的去产能、供给侧结构性改革拉开序幕。

2017以来的一系列金融强监管政策从根本上改变了金融机构表内外资产负债扩张的模式，通过金融杠杆做大表内外资产、配置非标与债券等有价证券以增厚收益的盈利模式已经基本结束。

货币金融条件的转换成为当前货币市场流动性结构分化、社会融资成本上行的主导因素。

首先，中小银行、非银机构面临的流动性压力持续加大，但货币市场流动性分层没有影响央行货币政策调控。从利率走廊区间看，DR007（银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率）、SHIBOR1W是央行公开市场操作关注的重要利率，表明了货币政策作为总量政策保持稳健中性、管好流动性总闸门的政策导向。

其次，受到金融去杠杆的影响，影子银行规模下降，同业业务扩张受到抑制，银行业表内外资产规模与结构调整明显。银行广义信贷增速在最近一年以来显著下行，银行对信贷以外的非标、债券等资产的配置需求明显降低，非标融资、信用债配置特别是低等级信用债的资金供给受到挤压。其中股权及其他投资增速已经低于信贷增速，部分商业银行开始出现缩表。

从融资需求来看，2017年全年经济增速6.9%，社会融资规模增速11.3%，2018年经济增速虽然预计比2017年或有所下调，但受到国内消费、投资与外部需求的支撑，总需求将继续保持稳定。因此，国内融资需求仍会比较强劲，监管压力下资金供给端快速收缩对实体部门融资结构与融资成本抬升起到了主导作用，尤其是非标、债券方面的融资成本。

当前我国融资成本上升、表外融资持续收缩，经济增长表现稳健，但应当密切关注货币金融条件转换对实体经济的潜在作用和时滞影响。事实上，近期商业银行拨备覆盖率差异化下调，银监会等多个部委联合发布《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》，进一步支持商业银行拓宽资本补充渠道，这些都对社会融资规模和成本形成利好，特别是表内信贷空间的扩张，这有利于保持货币金融总体从紧的条件下，实现实体经济融资结构优化与经济稳定增长。

3、贸易争端给全球经济复苏带来不确定性

近一段时期以来，在美国特朗普政府对外政治、经济和外交政策中，贸易武器正在越来越多地被使用。如果说去年美国的贸易保护主义是“雷声大雨点小”，今年特朗普政府在贸易问题上可能会有一些“实质性的进展”。

贸易问题已经不仅是美国在经济层面意图重振制造业的重要关注领域，事实上美国已经开始借贸易问题企图实现政治、外交等层面的利益交换、地缘关系整合。

例如，美国向欧盟开出换取钢铝关税豁免的条件包括：将对美国钢铝出口限制在2017年水平，承诺采取措施对抗所谓的“中国钢铁倾销”，在一系列其他贸易问题上合作，在国防政策上让步等。特朗普政府重要组成人员轮番更替，不少新任者在贸易问题上持极端立场，整个团队的新保守主义色彩正在不断加深，这是值得关注和警惕的。

从博弈的角度看，贸易逆差国作为贸易争端的发起国，虽然会受到贸易顺差国的后续反制，但由于贸易关系上的不对等和贸易顺差国更倾向于维护当前贸易关系，因此反制力度一般不会强于逆差国，贸易保护与反制的力度是不对称的，这就会造成短期内贸易顺差国更容易受到贸易争端的影响。

从历史上经验看，贸易争端都无益于全球经济复苏与增长。囚徒困境的思维、以邻为壑的政策，最终会伤及全球经济复苏进程。2016年以来，全球主要经济体走出增长低谷，外部贸易需求转好是重要的推动力量。欧美日等国的货物净出口贸易对经济增长的拉动作用均表现出明显的边际改善。正是基于此，贸易争端持续升级会对当前全球经济的复苏带来负面影响。

从我国的情况看，货物与服务贸易净出口对2016年下半年以来经济企稳的作用也十分显著，从“三驾马车”对GDP同比增长的贡献率来看，贸易部门从2016年的-0.4转为2017年的0.6，边际改善达到1个百分点。

具体到中美贸易上来看，中国是美国货物贸易逆差最大的来源国，占到美国货物贸易逆差的一半左右，2017年中国货物贸易顺差4200亿美元，其中对美国顺差2700亿美元，而且在我国货物贸易顺差中的占比在近年来也是上升的。

从数据上来看，中美贸易关系对中国的重要性相对更大。目前，我国对美国货物出口额占到总出口额20%以上的行业包括电气设备、机械、钢铁、有色金属加工、塑料橡胶、化工、家具、纺织服装、家具、鞋类、皮革制品、非金属矿制品等。因此，一旦美国对中国加大贸易制裁力度，短期内将对我国部分行业产生影响，对经济增长的扰动值得关注。

另一方面，也应当看到，我国在美国贸易争端升级的条件下，仍有很大的回旋余地。

首先，我国国内消费市场规模庞大，国内消费、服务业在经济增长中的贡献度已经占到一半以上，这是我国保持经济稳定的重要基础。

其次，我国与发达国家以外的新兴市场国家和地区的贸易增长迅速，我国对东盟、“一带一路”沿线国家的出口增速持续快于对欧美市场的出口，这为贸易争端提供了缓冲空间。

事实上，我国无意追求庞大的货物贸易顺差，但贸易不平衡的结构性因素在短期内又难以改变。在这种情况下尤其值得注意的是，与我国货物贸易的巨大发展规模相比，服务贸易依然是个短板。

美国是中国最大的货物贸易逆差来源国，但与此同时，中国却是美国最大的服务贸易逆差来源国。2016年，我国服务贸易逆差约为2403亿美元，其中对美国逆差557亿美元。

一直以来，我国服务贸易占外贸的比重较低，我国2017年货物贸易总额为4.1万亿美元，而服务贸易仅为4000亿~5000亿美元，同期美国服务贸易进出口总额大致为1.4万亿美元。

此外，我国服务贸易行业结构也存在扭曲，逆差长期存在，旅行（旅游和留学等）差额占服务贸易逆差的绝对比例，其次是知识产权使用费差额，随着金融业的对外开放，未来金融服务差额也可能转为逆差。

因此，我国未来实现贸易结构优化、应对潜在的贸易争端，应当以提升服务贸易竞争力成为贸易转型升级的突破口。

从我国经济增长更加注重高质量发展和我国服务业在经济中整体占比持续提高的趋势看，未来我国经济高质量发展不仅靠制造业，还包括服务业的跨越式发展。我国消费、制造业、流通业等基础设施服务体系的升级都与服务贸易有密切关系，我国未来贸易竞争力提升、摆脱服务贸易逆差需要服务业竞争力的加强。

未来我国在贸易领域的发展方向应当是出口以货物、服务、技术、资本输出相结合，加强技术、标准、品牌、质量、服务为核心的综合竞争优势，以创新驱动贸易增长，营商环境逐步向制度规范和法治化国际化过渡，我国在全球经济治理的地位也应由遵守、跟随国际经贸规则为主，转向主动参与国际经贸规则的制订。（作者为中国人民大学国际货币研究所研究员）