投行揭秘郑煤机41亿海外并购：交割前始终未签排他 卖方看的不只是价格

“其实卖方看的不只是价格。”随着郑煤机（601717，SH；00564，HK）与崇德投资以5.45亿欧元收购博世集团旗下起动机与发电机业务交易的落定，全程参与该并购的华利安（NYSE：HLI）高级副总裁王巍心里的石头终于落地。他向《每日经济新闻》记者透露了交易背后的一些细节，在这场跨境并购中担任买方独家财务顾问的华利安也从幕后走向台前。

这家业务遍及全球的国际精品投行，在这个项目中派出了包括中国并购组、德国并购组、美国汽车行业组的多元团队。这也是美国总统特朗普就任后第一个经CFIUS（美国外资投资委员会）通过的项目。

A+H股的国企郑煤机、遍布9国的资产、多国政府的审批、跨国巨头的知名业务、5.45亿欧元的外币交易（合人民币41亿元），这个历时近1年的交易成为2017年A股颇具典型意义的跨境并购案例。王巍几乎经历了跨境并购可能遇到的所有程序及问题，面对多家海内外的基金和战略买家等竞争对手，3轮竞标下来，2家A股竞标对手也报了很有竞争力的价格但未能如愿。

谈竞标过程：始终未签排他协议

2017年5月3日，郑煤机披露，公司与崇德投资将以支付现金的方式，以5.45亿欧元的交易对价收购Robert Bosch Starter Motors Generators Holding GmbH（以下简称SG Holding）100%股权。SG Holding是博世集团旗下的起动机和发电机全球事业部，汽车动力系统领域的全球领军者，旗下业务包括用于汽油和柴油发动机的起动机和发电机、启停技术及能源回收系统。

这场汽车制造行业期盼已久的跨境并购，共历经3轮竞标，而卖方始终没有签订排他协议，这意味着即便进入最后一轮，也随时会有标的拱手他人的风险，华利安的信心伴随着压力。

王巍坦言，这场交易的难点很多。例如，郑煤机作为买方之一，是A+H股的国企，审批和监管要求相对繁琐；从卖方博世集团来看，此次涉及在全球9个国家资产的剥离，也是该公司整体资产整合和剥离的开启，涉及过渡服务协议、IT服务、厂区迁移、商标权益、员工安排等，谈判细节多；同时，博世集团这一资产的剥离吸引着全球买家的目光，竞标非常激烈，其中不乏欧美买家及A股上市公司的身影。

面对多位实力强劲的竞争对手，在3轮竞标中，积极有效的报价策略至关重要。华利安方面透露，报价水平的变化基于华利安及其他顾问团队的尽调及对标的资产财务预测的详尽分析，同时考虑到郑煤机和标的的自身优势，以及在不同地区市场环境下所面临的机会和挑战，得出合理的收购区间，争取到有利的价格谈判地位。

除了上述竞标方案的设计，在郑煤机参与竞标的过程中，华利安也尽力让博世看到买方的诚意。王巍提到，他们邀请了博世集团的高管到郑煤机位于湖北荆州的一个工厂参观，为的是给博世方面建立对这一中国买家具象的信任，体现出买家具备的专业能力和良好的资产匹配度。

“其实卖方看的不只是价格，而是会综合评估买方提出方案的可行性、可操作性和确定性。”王巍提到，在结构设计上，华利安和客户最初提供了并购基金的模式，即由卢森堡中银的杠杆融资、郑煤机的H股募集资金、崇德投资的一部分基金组成，这样实际上从内地出境的资金占比不高，在监管严格的环境下有效解决了资金出境难题，卖方对此方案比较青睐。

最后阶段的交易架构调整导致触发重大资产重组，在时间表拉长及种种不确定性下，华利安与郑煤机方面一起和卖方充分沟通，最后重新赢取了信任。 

谈海外并购经验：卖方更关注方案细节

王巍提到，在这次竞标中，各家参与者都有投行“保驾护航”，其中亦不乏大投行的身影。

“投行在其中的价值是非常明显的。”王巍说道，一些公司有内部的投资团队，有些项目觉得自己做起来有把握。不过，如这次跨境并购博世资产的例子，在相对复杂的案例中，投行起到的作用很大。在本次交易中，郑煤机和崇德投资在国内国际投资上都是很有经验的，崇德投资在境内外也享有盛名，其他顾问也是业内领先的专业机构。但在本交易最艰难的时刻，借助华利安这样的精品投行的沟通能力，可以把我们在并购目的地德国多年的资源人脉和口碑转移给中国客户。如果单凭客户自己去沟通，在这种复杂的交易中，由于中国买家多次调整交易结构和融资方案，卖方可能很早就会终止谈判。

在华利安董事总经理兼中国区总裁陈为民看来，与并购项目规模相匹配的投行可能更为适合，投行对项目的重视程度和细节把控非常关键。在郑煤机的案例中，华利安起到总协调作用，精力和资源都投入很多，与大型投行差异化竞争的思路也将继续秉持。

陈为民透露，国外卖方通常请的是大型投行，但这些大型投行一般不会让他们的中国团队过多参与，导致卖方顾问对一些中国买家面临的特殊问题的预见性比较弱。而华利安的中国团队专注于服务国内企业，与企业决策层建立直接沟通，能够有效降低跟卖方及其顾问的沟通成本，同时也保持整个交易过程中的高度专业性和执行力。

呈现的方案更为具体，考虑更周全，这也是华利安帮助郑煤机赢得博世“芳心”的重要因素。博世的董事会对剥离资产涉及员工的后续安排非常重视。针对9个国家7000多名员工的待遇、责任、赔偿等问题，华利安一方面充分了解博世集团董事会对于员工保护的顾虑，另一方面结合郑煤机收购完成后的整体战略规划，给出的方案是完善治理结构，上市公司提供资金支持发展计划，在合理的情况下最大限度地保留现有工厂和员工，保留现有的主导厂区，将全球运营研发中心继续留在德国；同时制定核心高管留任和员工激励计划。

对资产的后续整合运营能力，也是卖方关注的焦点。郑煤机2017年完成收购亚新科6家汽车零部件企业，新增汽车零部件板块。王巍提到，并购后，以双主业打造汽车零配件业务单元、挖掘协同效应的思路获得了博世方面的认同，在中国这个最大的汽车市场中，后续将增加博世产品的渗透率，在销售网络及供应链上互相支持，对中国整车厂客户的需求更快地做出反应，并有针对性地为中国整车厂客户研发新产品。

在这次郑煤机的并购中，标的曾出现亏损，但现金流稳定，具备业务开拓的潜力。据了解，新产品已获得许多知名整车厂未来几年的订单。在王巍看来，很多国内企业只看净利润，容易忽略资产本身的价值。对郑煤机而言，在节能减排、更新换代的行业背景下，汽车电机行业未来在中国具备增长潜力。收购完成后，将有助于郑煤机在汽车起停电机领域的发展，意义重大。