朱邦凌：万达与四巨头对赌会否构成A股IPO障碍

朱邦凌

上周，万达集团发布消息，由腾讯控股作为主发起方，联合苏宁、京东、融创与万达商业在北京签订战略投资协议，计划投资约340亿元人民币，收购万达商业H股退市时引入投资人持有的约14%股份。

这将是全球互联网公司和实体商业巨头之间最大的单笔战略投资之一。接下来，万达商业将改名万达商管集团，进一步推进轻资产转型，1至2年内将公司房地产业务消化完毕。此外，股东各方将推动其尽快上市。

这份战略投资协议引人注目的一点，就是万达与四巨头之间签署对赌协议，以新的对赌协议来替代万达两年前H股私有化时的旧对赌协议。

这份新的对赌协议主要包含两个大的方面，即业绩对赌协议、IPO上市对赌协议。万达商业当初私有化的初衷是感觉在H股价值被低估，欲回归A股寻求更高估值。如果新的万达商管想继续在A股IPO上市，不得不正视的一个问题是，A股IPO对对赌协议非常谨慎，披露IPO招股书的拟上市公司都会解除对赌协议。那么，新的万达商管如果寻求A股IPO上市，有无障碍？如果不解除对赌协议，纵然有互联网四巨头加持，它会顺利在A股上市吗？

我们先来看一下万达与四巨头是如何对赌的。这份对赌协议的业绩对赌是：投资人要求，万达商业不可以更改其主营业务，2019年租金的净收益要达到190亿元，如果低于这个数值，投资方有权要求万达方面给予其现金补偿。对赌协议的IPO上市对赌是，投资方要求万达商业在2023年10月31日前完成上市。不过，协议并未规定上市地点。

事实上，两年前万达港股私有化退市时，就与投资人签订激进对赌协议。退市时交易对价为344.55亿港元，如果公司在退市满两年或2018年8月31日之前未能在内地主板市场上市，万达集团将回购全部股份，并向海外及境内投资者分别支付12%和10%的利息。

如果按照这份对赌协议，万达商业必须在今年8月31日前在A股IPO上市。目前来说，这明显是很难完成的任务。它存在着两大制约因素：一是目前万达IPO排队在70位，时间上来说难以从容完成；二是万达商业的地产业务在IPO审核中“不受待见”。目前IPO政策对房企融资卡得比较严格，房企IPO基本处于停滞状态。

从这里可以看出，万达商业要想在A股IPO上市，需要顺应A股IPO要求并作出两点改变。

一是改变地产业务。当前以地产业务寻求IPO可能性比较小。

因此万达商业拟更名为万达商管集团，在1至2年内消化房地产业务，今后不再进行房地产开发，成为纯粹的商业管理运营企业。万达商业自己也不想被定性为房地产开发商，不希望被划入房地产板块。

万达商业A股IPO作出的第二点改变就是寻求更长的准备时间，为成为纯粹的商业管理运营企业留出时间，同时也为重新准备IPO上市留出时间。因此，对赌协议将IPO上市时间定在5年后。

虽然有巨头的力挺，但新的万达商管要想在A股IPO上市，新签的对赌协议恐怕仍旧是一个障碍。这个障碍会否成为万达商管回归A股的拦路虎呢？

早在2010年，监管层就密切关注拟上市公司存在的PE对赌协议问题，并要求保荐机构敦促发行人在上会之前须对PE对赌协议进行清理。上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议已成为IPO审核的禁区。

监管层之所以重点审查对赌协议，在于对赌条款容易对发行人股东及股权结构产生影响。目前，企业若要顺利IPO上市，一般均需解除对赌协议。例如，大发审委给三只松鼠的65条反馈意见中，对其业绩对赌表示不放心，询问对赌协议是否切实有效的解除？

据不完全数据，在2015年以来的165次对赌案例中，业绩对赌有102次，剔除没有结果的，对赌失败的占比达52.5%。新的万达商管有四大互联网巨头几百亿元资金加持，并且各方将推动万达商管集团尽快上市，那么它谋求IPO上市应该希望很大。但愿其与四巨头的对赌协议不会成为A股IPO的障碍。