大成基金首席经济学家姚余栋：美联储将陷入两难境地

每经记者 张寿林 每经编辑 姚祥云

1月24日，“金融街88号”论坛年会在京召开。大成基金副总经理兼首席经济学家姚余栋发表演讲指出，美国经济已经出现了非理性繁荣的苗头。

姚余栋判断，美联储前期的连续QE和随后的连续缩表，已形成了正常化和被预期，以致于在价格高企的情形下，恐慌指数前所未有地保持低迷状态，为历史罕见，这将使人们更倾向于赌资产价格上涨。姚余栋判断，在缺乏充分的宏观审慎手段情况下，美国将陷入两难境地

价格高企，恐慌指数反而低迷

美国由于非常出色的三次QE操作，使其经济比较顺利地走出了国际经济危机的后危机时代，经济复苏强劲。于是，美联储开始启动缩表，预计历时三年左右缩减至大约三万亿美元。姚余栋指出，这样的一种在危机时极速扩表结束后极速缩表的操作，已形成了正常化和被预期，因此带来严重的后遗症，即QE PUT（QE看跌期权）。也就是说，当市场发现，一旦出现危机，央妈就会扩表，一旦危机结束就会缩表，也就形成央妈缩表就意味着将来再扩表的市场预期。因此市场就不用过多担心再次出现大跌。相当于每个市场参与者都买了一个QE PUT，以至于恐慌指数前所未有地保持低迷状态。这种价格高企，恐慌指数低迷的情形在历史上比较罕见。

姚余栋判断，如果QE PUT确实存在，美国的资产泡沫就令人担忧。首先，股市方面，道琼斯工业股票指数已突破26000点，特别是在美国参众两院去年11月份左右通过美国预算法案之后，美国股市出现了加速上涨，预计可能会逼近28000点甚至三万点。纳斯达克指数也创历史新高。如果是理性市场，当美国税收改革方案提出时，市场就应该得到了吸收，因此当特朗普总统签署了税改法案后，在圣诞节的时候应该是跌的。因为市场已经充分吸收了税改给美国公司带来盈利增长的预期。但是为什么现在还出现了加速上涨。可能的因素，就是市场过于乐观。所以美国股市从去年11月份以来的加速上涨，是令人担忧的。

美国经济关键是防资产泡沫

价格高企的时候，恐慌指数很低的结果就是促使人们更倾向于赌资产价格上涨。姚余栋判断，在缺乏充分的宏观审慎手段情况下，美国将陷入两难境地：如果进一步加息，可能触发股市大跌；如果不加，难以阻止泡沫上涨。所以2018、2019两年，加息步伐是否足够坚决十分关键。

目前，美联储已经加息到1.5%，如果按照美国经济事实在按2.5%甚至到2.75%左右速度增长的话，应该在它的长期PCE（个人消费支出） 物价指数2%上加一个点到3%。如果今年加息3次，将达到2.25%左右，明年再加息3次才能到3%。也就是说最快速度要到2020年才触及3%，姚余栋称，在这样一个缓慢节奏下，对于道琼斯指数届时能否突破3万点，房市能否再创历史新高尚存疑问。

姚余栋指出，全球流动性不足，大宗商品终将低迷，所以PCE很低。在通胀比较低迷，PCE很难达到2%的情况下，美联储公开市场委员会观点将是分裂的。有的理事会认为通胀这么低，干嘛要加息！如果不能按照今年三次，明年三次的速度加息的话，可能两年时间，美国资产价格即将疯长。关键是要阻止泡沫的生成，而不要等到泡沫出现了才去戳破。在全球低通胀的情况下，全球央行如果仅把通胀作为一个目标，而不把资产价格作为目标的话，这将会是一个严重的失误。

整体来看，就是在全球流动性不足，全球通胀预期低迷的情况下，美国使用了极端的凯恩斯主义政策，它作为拯救危机的临时之计是合理的，但是后遗症不可小瞧。这个时候由于通胀比较低，利率不能够及时加到位，会出现一个空窗期，导致价格疯涨。待到价格疯涨以后，在缺乏充分的宏观审慎手段的情况下，美国将陷入两难境地，就是如果进一步加息，可能触发股市大跌；如果不加，不能阻止泡沫加剧。所以2018、2019这两年，加息能否坚决不免令人心存疑虑。所以美国经济最关键的是防止资产泡沫，随着股市对川普税改过分预期，将有可能出现罗伯特席勒指出的非理性繁荣。