应提高债券违约成本 给投资者相应保护

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蒋光祥

2014年3月，第一只公募债“11超日债”打破刚性兑付，被视为是后信用时代来临的标志。不过短短几年，从小企业到大企业，从民企到国企，除城投公司外，当前各类主体基本上刚性兑付都已经打破。

债券违约多发，是前期经济下行的一个滞后反映。经济增速从2012年开始下滑的过程中，企业经营始终面临较大的压力，坏账不断积累，以致于“倒在最后一公里”。值得注意的是，2017年初以来的金融强监管和货币紧平衡对企业融资影响正逐步扩大，金融危机以来企业债券净融资首次为负，在银行贷款以及表外融资继续收紧的情况下，未来发债企业资金缺口可能愈发难以弥补。同时在债券违约增多的环境下，投资者对风险溢价要求提高，带动债券利率抬升，导致实体融资成本上涨，“借新还旧”梦碎有声，部分行业内部将加速出清。

这中间，国企违约相对于民营违约，投资者情感上可能更难以接受。过往只要是国企，即使基本面较差，通过借新还旧和财政支持保证债券的可兑付性并非难事。但是政策转向后，部分资质差的国企痛失“靠山”，加上部分国企本身经营不善，被淘汰出局也是自然。随着供给侧结构性改革深入，过剩行业去产能持续加码，局部信用风险加快释放，债券市场违约多发并非难以理解。

经济下行周期债券市场违约事件增多是市场出清的一种正常表现，国际市场也普遍存在。但债市多年来没有一起实质性违约，一旦“踩雷”违约债，债权人似乎只能“自求多福”，给市场风险背书，这一过程值得深究。

谈债券违约带来的益处，主要有二。一是对于当前内外部信用评级工作的促进。过往国内企业违约样本太少，除垃圾债外，不同评级之间差异并不大。外部评级体系实际上并没有获得应有的尊重，内部信用风险评估形同虚设，或者干脆“裸奔”，看名字下单。实质性违约的出现已经使得这一局面发生质变。二是在操作层面，债券违约改变了投资者对尾部风险巨大的“加杠杆、加久期、降资质”单一套利模式的依赖。过往那种对低评级、长久期债券的风险认识的缺乏，在前所未有的“雷”声阵阵中，已经撞了南墙。

债券违约打破了市场的刚性兑付信仰，但是弊端也值得警惕，原因有三。一是总的来看，当前债券违约并非有序，更没有经过系统压力测试。固收市场多个子领域主体“爆雷”，使得局部性风险和金融安全隐患增加，债券市场信用风险无序释放的蝴蝶效应，有可能在一些不可预知的外部因素助力下，引发系统性风险。

二是对整个市场流动性的影响。债券市场回购交易常见且总量巨大，但在违约事件冲击下，债券作为质押品进行再融资的能力将大幅下降。加上2017年以来各机构大幅降杠杆，债券抛压加大，导致市场内部流动性受到影响。同时违约引发的债券抛压使得市场恐慌情绪蔓延，导致金融机构对流动性的敏感度明显增强。一旦金融机构间融资出现困难，信用风险将从企业层面扩散至金融机构层面。

三是对资本市场的影响。债券违约可能会导致相关金融产品面临集中赎回的风险，而不少金融产品相互嵌套、关联程度较高，个别产品赎回很可能快速向更大范围扩散，整个资本市场风险或会上升。

对比利弊，不难发现，违约制约着债市的长远发展，甚至影响金融安全。更为要紧的是，当前市场对“踩雷”后的投资者保护程度不足，对违约债券的风险处置机制尚未健全，违约处置效率不能令人心安。这也是债券违约容易引发市场恐慌的主要原因。

在发债门槛越来越低的今天，债券违约还可能产生一定的道德风险，使得部分有偿还能力的债务人采取种种措施恶意逃废债务。在已经发生的违约事件中，个别企业在违约前后表现出较低的偿债意愿，对市场产生了比违约本身更为恶劣的影响。从多年没有实质违约的极端，走向另外一个违约难以得到公正处置的极端，显然不是国内债市所能承受的。

所以我们必须对此有所应对。除了尽快出台信用违约互换（CDS）等主流风险对冲工具以外，在其他方面也还有很多路要走，比如加强债券违约风险预警，给按市场化原则承担损失的投资者设置相应的保护措施，降低违约债券处置的时间成本，推进设立专门的破产审理机构，培育专业法官，形成高素质的破产重整共同体等。

违约事件并不可怕，也并非一定不能接受，但前提必须是建立在与投资者的风险识别与承受能力匹配、债务人的信息披露准确及时，以及被违约债权人最终要得到合法公正的赔偿等一系列符合现代经济社会法律法规，诚实信用等公序良俗的基础之上。

（作者为公募基金从业人员）