张瑜：逆周期因子调整 人民币中间价弹性将加大

张瑜

最近一段时期，市场传闻中国央行于近期通知部分中间价报价行，对人民币中间价机制中的逆周期因子参数进行调整，即各报价行不再对上交易日的日盘波幅进行逆周期过滤，机制中其余参数未作调整。

对此，人民银行9日回应表示，各报价行会根据宏观经济等基本面变化以及外汇市场顺周期程度等，按照其内部报价模型调整流程决定是否对“逆周期系数”进行调整。

这一消息对现行人民币汇率中间价形成机制而言有什么改变，有什么增量信息，对未来人民币汇率有什么影响？要回答这一系列问题，首先要了解清楚逆周期因子到底是什么。

2017年5月，人民币对美元中间价报价模型中引入了逆周期因子，这背后主要体现出央行的逆周期调节意愿。此前旧的中间价公式为：中间价变动=收盘变动贡献+外盘变动贡献；而新的中间价公式为：中间价变动=收盘变动贡献+外盘变动贡献+逆周期因子（逆周期因子公式未知，不能直接计算）。

逆周期因子本身是一个公式，包含一些因子，但是因子具体指哪些指标，并没有向市场明确，只有报价行知道。因此逆周期因子是无法直接计算的。

虽然完整的公式不完全清楚，但我们至少可以知道逆周期因子中的一个因子——即“对上交易日的日盘波幅过滤”。上一交易日日盘波幅是“收盘-开盘”，一开盘的中间价是央行公布的，那么言下之意波幅的过滤主要是针对收盘价，这其实非常符合逆周期因子的推出背景。

但是根据知情人士的观点，目前只是说不再对上交易日的日盘波动进行过滤，这应该只是逆周期因子公式中诸多因子的一个，并非是不再进行所有的逆周期调节，这一点非常重要。

2017年3~5月，也就是逆周期因子推出前的两个月，这期间呈现的外汇市场场景是“美元跌+中间价平+CFETS（人民币汇率指数）跌”，所反映的情况是盘间交易惯性过强，造成人民币汇率很难升上去。

为了便于理解这种盘间交易惯性，我们可以先看看当时市场上的美元指数：3月开始美元先是跌破100，随即在3月底跌破当时的年内低点99，5月20日左右最低时，美元一度跌到特朗普上台前96左右的指数水平。

当美元屡创新低走弱时，交易层面应当买入人民币，卖出美元，从而致使人民币应该升值，但实际情况却相反，当美元屡创新低后，触发了市场抄底的情绪，美元越跌越买，并造成美元指数走弱，但人民币汇率依然走低的状况，这就是为盘间交易惯性。

这种惯性体现在具体交易数据上，就是收盘价相对当日中间价有明显的贬值方向，甚至大过外盘美元走弱的升值贡献。按照现有公式，将会使得第二日中间价有继续贬值的动能，从而形成贬值惯性，交易盘有更强的持美元敞口过夜的动能。而逆周期因子的出台，正是为了应对此种状况，事实证明既很及时，也很正确。

逆周期因子第一个层次的本质，是将过去的波动过滤以更清晰化、机制化的形式确定下来。

其实在人民币汇率中间价形成机制公布之初（2016年一季度货币政策执行报告专栏），中间价形成机制是各个报价行形成报价，央行去掉最高和最低取平均公布，但是由于各报价行价格并不相互知晓，且各报价行风险偏好、结售汇情况与敞口具有差异性，央行最终是进行一定的波动过滤再公布的。

如果我们将中间价形成机制的价格（完全依据外盘保证一篮子指数稳定+收盘价）称为所谓的公式理论价格，那么和公布的官方中间价差值就是央行的过滤幅度，当然这个方法并不能精确到每个基点，但是对于日度外盘波动较大和市场异动的时候，可以跟踪到比较明显的波动过滤。

从这个本质上讲，逆周期因子其实就是过去的波动过滤，只不过更加机制化，也更清晰化，都是为了对抗市场异动所进行的逆周期调节而已，报价行按照央行给的逆周期因子公式，也与央行形成了更为清晰的沟通模式。

逆周期因子第二个层次的本质，是在外盘变动之下，它决定了中间价与CFETS“两条腿”的分压比例。

从更大的视角来看，超越中间价定价机制，从整个汇率体系的两条腿框架来看，“CFETS变动+中间价变动=外盘变动”这个联动公式的意思是，只要全球汇率市场三角套汇不存在套利，那么这个公式是恒等的，也就意味着如果外盘变动，那么这个变动就是内盘两个因素的变动一定相对应，可以单腿承受，也可以双腿承受。

说得更简单就是，如果美元贬值，人民币中间价不升值，那么人民币对一篮子货币指数一定是贬值的（2017年3~5月就是这样）；如果人民币升值到位了，那么一篮子指数是可以稳定的；当然也可以升值一部分、一篮子指数贬值一部分来共同分担。

那么这个分担比例和变动比例是如何确定的呢？这就是由中间价形成机制来确定的了。这个机制决定了这两条腿的承压分摊比例。我们目前机制重心是“维持一篮子稳定”，那么也就意味着中间价是主要的承压腿，外盘变动那么中间价跟着动即可。如果中间价动得不够，那么CFETS一定是有反应的，因此逆周期因子通过影响中间价变动从而影响了两条腿的分压，这就是其第二层次的本质。

那么如果去掉逆周期因子，对于汇率形成机制意味着什么呢？

首先，目前人民币经过2017年年中的一波升值，贬值预期已经基本得到了修正，在美元大势已去的背景下，央行对于市场和人民币也更有信心了。

其次，很可能代表央行未来一段时间不会进行比较频繁的波动过滤了。经过2015年“8·11”新汇改以来两年多的机制磨合，大行对于市场异常波动已经有了自发的应对经验，那么意味着汇率价格更加清洁，越来越透明，越来越机制化，向真正的清洁双向波动越来越近。

最后，本身逆周期因子的出台，就是基于市场短期交易惯性而出台的宏观审慎管理措施。在市场比较稳健的情况下，暂时退出或者弱化其中某个因子也是合理的。

除了汇率形成机制以外，市场最关心的还是对人民币汇率本身会产生什么影响。笔者认为有以下几个方面：

首先，目前CFETS的位置可能是比较合意的位置。从2016年5月~2017年3月之间，CFETS 一直稳定在94~95的区间内；2017年3月~5月，由于人民币中间价升得不够，因此CFETS跟随美元下行到92.5~94的区间。2017年5月逆周期因子出台，人民币出现修复性升值后，可以看到CFETS重新回到了94~95的区间。一个可能的猜测是，目前CFETS指数的位置是央行认为比较合理的位置，逆周期因子的使命已经阶段性完成，因此可以弱化或短暂搁置。

其次，如果理解了这个机制本身就会清楚，这个调整本身并不代表央行“要”人民币中间价怎么样，既不是要升，也不是要贬，还在如此解读的机构和媒体，基本还是用几年前的汇率分析语境来套用不一样的当下。

根据上文讲的两条腿分压逻辑，如果维持一篮子稳定，那么这枚硬币的反面就隐含着中间价要根据外盘来承担所有的变动，其实中间价是弹性加大的，这个调整并不包含方向性，如果一定要有一个方向，那就是更加双向波动。

再次，也是笔者的心里话，人民币汇率已逐步走入新时代，更为弹性的机制不会造成预期积压，因此过去20年那种连续几年的单边趋势几乎很难重复，强烈建议任何个人不要盲目炒汇，很难赚钱，再说直白一点，汇率不是个人玩的品种，市场杠杆率与机构参与率都是最高的。也强烈建议机构一定要认真面对汇率波动风险，因为汇率波动可能会超出预期。

最后，其实从人民币汇率形成机制正式实行以来，汇价基本是按照机制和外盘一定程度被动生成的，逆周期因子的作用有原则有底线，基本没有改变过单日汇率走向，只是波动幅度的管理，并且大多数都是在盘间交易惯性较强的背景下触发。

（作者为中国人民大学国际货币研究所研究员）