纵观过去15年，以上游周期品为代表一共出现四次“超级行情”。分析这4次超级行情，除了行业本身基本面以外，宏观流动性和市场流动性也扮演着重要作用。而关于今年的行情，天风策略认为，1-2月是周期股交易的黄金窗口，但不宜恋战，快进快出为上策。年初配置策略上依旧坚持以均衡为主，不赌方向。
复盘过去十五年，以上游周期品为代表一共出现四次“超级行情”，大致区间分别是03年10月-04年9月、06年10月-07年9月、09年的上半年和年底，以及16年中以来的若干次波段性机会。分析4次超级行情，除了行业本身基本面以外，宏观流动性和市场流动性也扮演着重要作用。
此前三轮超级行情都是需求侧刺激，货币供给指标上往往对应着人民币信贷和外汇占款扩张，大环境表现为经济过热、投资过热，流动性较为泛滥；另外金融市场大多处在监管宽松的阶段，更有07年牛市带来大量新增账户的额外原因。这三次周期行情中，国债利率都在放水的情况下上行，反映融资需求旺盛。
16年中以来开启的周期超级行情逻辑在于供给侧。跟之前三次相比非常不同的是，本轮处于“L”型的经济“新常态”下，且自上而下大力推动转型升级，摆脱以往大水漫灌的增长方式。因此没有货币泛滥、没有投资过热。工业品价格的持续回升主要来自于供给侧收缩。同时监管环境趋严，16年中以来颁布多项影响重大的监管令，金融防风险、去杠杆主线落定。
但若单看16-17年市场，我们发现流动性对周期品的影响依然存在，紧中有松带来几次阶段性机会。过去一年半上游周期品有“两大三小”五次主要行情，都对应流动性或监管间接性宽松的区间（略有滞后），而几次较深的调整都对应资金面突然紧张的区间。上游周期品走势与国债利率有较高拟合度，即利率上行时周期股表现不佳，利率下行或者冲高后盘整时，周期股获得交易机会。要特别注意的是，在需求波动不大或缓慢回落情况下，本轮国债利率主要反映货币阀门的松紧，方向上与之前三次相反。
最后看当前流动性环境，随着央行跟随加息5BP之后，短期内基准利率再度上行可能性不大；同时，央行在节前的临时准备金安排和定向降准，表达了明确的呵护流动性的意图。周期基本面上，一方面，开工旺季供需缺口的预期有望提前反映，另一方面12月初受债市和利率干扰，已进行较为充分的调整。因此我们认为，1-2月是周期股交易的黄金窗口，但不宜恋战，快进快出为上策。年初配置策略上依旧坚持以均衡为主，不赌方向。
正文
本文主要以上游周期品为代表，分析流动性对周期股的影响。行业指数上选择3个申万二级行业：煤炭开采、钢铁和工业金属。长时间轴上可以看到，00年以来，上游周期品至少有4次月线级别的超级行情（图中红框），以及若干次小级别行情（图中橙框）。我们定性超级行情，是指周期行业本身取得正收益，且上游周期品明显或持续取得超额收益的阶段。分析4次超级行情会发现，行业本身的基本面自然重要，无论是15年之前的需求侧逻辑还是这之后的供给侧逻辑；但除此之外也少不了过剩流动性的推波助澜。
我们用人民币贷款和外汇占款作为衡量宏观流动性的核心指标，用资金的量和价（比如各种资金利率、央行货币政策、新增账户等指标）来反映股市流动性。可以看到，03-05年是央行外汇占款增速最快的区间，04年下半年之后增速一度超过50%。03年全年的人民币贷款经历了高位回落，稍滞后的固定资产投资指标则在03年下半年开始迅速拉升，04年初的固定资产投资增速连续保持在40%。整个经济环境表现出流动性泛滥，投资大热，带来千年之后第一次大周期行情。资金价格上，这一时期国债利率在见底之后走高；在供给宽裕的情况下，可见这一阶段需求之热。
幅度最大、跨越最长的一次周期行情。这一区间外汇占款规模重新加快扩张，新增人民币贷款在16年初也达到高点（此后开始高位回落）。且当时最显著的是经济表现过热，通货膨胀短时间内迅速上行，由06年3月的低点0.8攀升至07年9月的6.9，在08年初来到最高的8.7。通货膨胀下周期品的涨价逻辑蔓延，助长了周期行情。另外比较特别的是06-07年的大牛市环境，股市相对于其他品种具有吸引力。虽然事实上07年已经处在大牛的后半场，但恰恰是这时，大规模新增账户入场又带来了充足流动性。国债收益率在这一阶段同样表现为上行，反映资金需求旺盛。监管环境上这一阶段比较宽松，股权分置改革之后06年新老划断正式启动，新股涌入但体量可控；07年9月之后股权融资规模进入爆发期，抽血效应下市场开始暴跌。
特殊的国内外环境共振。08年金融危机爆发，当年11月的国常会上推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，其中就包括著名的4万亿计划。同时，在08年9月至12月的四个月期间，央行进行了6次降息（其中一次针对房地产）和3次降准，力度之大前所未有。则虽然当时外汇占款增速受到冲击而回落，但人民币贷款几乎呈指数型上升趋势，09年人民币贷款累计增速一度突破200%。在大力的经济刺激之下，固定资产投资加速，从而稳定了经济形势，通胀在09年下半年触底回升。资金价格上，十年期国债利率和金融机构加权平均贷款利率在09年初先后触底反弹，原因同上，利率走高的根本不在于货币收紧，而是资金需求旺盛。监管政策上由于08年大跌后出台了稳定措施，09年也以稳为主，相对比较宽松。
16年之后周期的逻辑从需求侧转向供给侧。事实上我们认为本轮去产能的故事可以从15年开始说，15年民企的一轮自发出清维持了工业品价格的短暂平稳，此后是更深的一次探底。随后15年年底再次强调去产能，16年上半年拉开国有部门去产能序幕，下半年开始加速，周期行业迎来千年以来第四次超级行情。
主战场转移至供给端，流动性是否依然重要？回溯这一年半，上游周期股波动比较剧烈，期间回调幅度也比较大，需要谨慎踩节奏。于是不少人会有种感觉，觉得周期行情挣不到钱或者难以参与。
基本面上，经历这一轮供给侧改革，上游周期品行业久旱逢甘霖，主要财务指标都从16年起触底反弹。而从周线来看，过去一年半上游周期品有“两大三小”五次主要行情（取得正收益且跑赢大盘）。两次大行情分别在去年下半年和今年6-9月左右，三次小行情分别出现在去年4月、今年年初的1-2月，以及今年的11月。另外期间出现了几次比较深的回调，分别在去年4月、今年4-5月，以及今年9-11月。
由于本轮行情处在国内经济转型升级和金融监管趋严的大环境之下，我们分别做简单的流动性分析。
这一轮周期崛起与之前三次最大不同在于，货币大环境是收紧的。宏观流动性看，M2自16年1月开始处在持续下行区间，17年3月以来跌破10%；社融规模增速也在16年初放水之后降档。另一方面，外汇占款在14Q1摸高之后开始下行，增速直到16Q4才企稳。同时这一阶段固定资产投资表现为缓慢下行。
最大的支撑在于工业品价格自16年起大幅反弹，目前已经摸到10-11年的高位。但是工业品价格反弹不同于09-10年的需求端刺激，这一次的根本在于供给侧的成功推进。总而言之，没有大水漫灌，没有投资过热，虽然必须考虑基数和新常态等等问题，但是整体来看这一轮的宏观流动性环境不如之前几次。
货币环境的收紧很大一部分原因在于配合严监管、去杠杆工作。从去年年中开始，一行三会密集发布监管令。从下表可以看到，一年半时间里金融体系出台了众多征求意见稿。其中多份文件涉及到结构化产品限制投资杠杆的问题，另外打破刚兑的趋势也限制了资金的运作空间，从而进一步压制风险偏好。因此相比于之前三轮周期超级行情，本轮监管环境以及市场流动性都偏向于压制。
在监管高压之下，国债利率从16年底开始震荡上行，其中至少包括四轮快速上行。回顾之前三次周期大行情，国债利率都在上行阶段，但上行的原因有根本不同。利率作为一种价格，本质上还是反应供需，之前三轮大周期均处在经济过热或者投资过热、央行主动放水的大环境里，因此是下游地产、基建或地方政府的融资需求推涨利率。但这一次处在经济降档区间，并且政策层面自上而下有意推动转型，不复从前的大水漫灌式增长，因此看到投资数据、融资需求是稳步回落的。这一轮国债利率上行根源在于主动收紧货币阀门。这也是为什么我们一直强调，利率变动的结果不是最重要的，变动的原因才是最重要的。
总而言之，在经济转型升级的过程中，货币政策回归稳健中性，无论是宏观指标（投资、债务）等等还是金融市场的流动性（利率等）都是驱紧的，照传统逻辑来讲并不利于周期股。即使故事从需求侧来到供给侧，流动性担忧依然是无法摆脱的风险因素。
虽然货币环境整体收紧，但仍存在间歇性宽松的窗口。我们选取一些代表性的指标做简单回溯，比如央行的态度，一定程度上可以从其公开市场操作体现。去年11-12月，市场利率快速拉升，但央行并没有着急出手；再看17年，同样是缴税季资金压力比较大的时候，1月、7月和10月当月都做了比较大的投放，而4月力度就比较小（2、3月连续净回笼），于是相较之下，17年4月最紧张，而年初和7-10月相对宽松。
股市直接相关指标里，IPO的核发规模在今年前4个月比较大，5月以来除个别周之外，整体有稍微放缓。基金发行17年两头热，而中间的4-9月比较冷淡。两融余额以及占流通股比重17年也是两头高中间低，6-7月为最低点。解禁压力17年年初较大，年中的8月较大，其他月份压力相对较小。
综合考量，16年年中以来大致有如下几个阶段：
16年5-6月左右供给侧改革加速，供给收缩预期启动周期行情，虽然一行三会从二季度开始发布一些监管令，但自上而下确认去杠杆趋势有一定时滞，6月初至10月底市场利率仍处在下行区间；其间自8月初起有为期一个月左右的上行，时间点上紧挨着重磅的银行理财新规征求意见稿；整体流动性尚可。
16年10月底至12月底，债市去杠杆加速，金融监管预期打满。从那之后到现在将近1年半时间，金融监管和流动性一直作为市场的扰动因素存在。这一阶段流动性和风险偏好都大大收紧。
17年1月至2月初，央行出手呵护流动性，体现为较前后月份更加积极的公开市场操作；同时开年的基金发行不错。但这一时期化解IPO堰塞湖的问题突出，新股发行加快。整体来说流动性不算太好，但明显优于16年底。
年后至4月底、5月初，金融监管预期再度升温，标志性事件是2月底流出的资管新规征求意见稿。同时这一阶段IPO发行依然比较快，并购重组低迷，市场风险偏好较低，股市吸引力下降。这一阶段是17年全年资金面最紧张的区间。
5月之后一直到10月初，为了不导致系统性风险，同时考虑年中金融工作会议和四季度十九大，监管压力出现一定松动。这一时期主要的监管政策减持新规、股票质押新规都以相对温和的方式呈现。央行公开市场操作上明显积极，同样是缴税季，7月和10月的逆回购投放量明显优于4月。同时这一阶段IPO放缓，并购重组提速，股市成交持续回暖。这一阶段是17年全年流动性最佳的区间。
10月底至11月底，金融监管和利率担忧卷土而来。资管新规征求意见稿、同业存单等相关政策的发布，金融体系人员的任命等等重新干扰市场，国债利率出现年内第三次快速上行。但这一阶段维稳意图明确，公开市场操作相对积极。同时基金发行开始回暖。这一阶段流动性下降。
而流动性阶段性宽松的这几个区间，恰恰紧挨着上游周期股表现较好，且明显取得超额收益的阶段。不过16年下半年以来的监管政策更多的直接影响在债市，因此股市反映往往有一些滞后。更惊喜的是，如果把国债利率作为资金博弈结果的指标，可以看到其走势和上游周期超额收益有相当好的拟合度。即：
国债利率快速上行的时候，往往能在不久后看到上游周期跳水；
国债利率下行的时候往往能在不久后看到周期股反弹；
特别的是，17年以来，十年期国债利率经过1-2月、4-5月、10-11月三轮快速上行，几乎没有回调，而是窄区间盘整。而17年上游周期股表现比较好的区间大致是16年底-1月、6-9月，也基本吻合国债利率冲高回落或盘整的区间。
需要再次重申的是，之前三轮超级行情都是需求侧刺激，因此周期股表现好的时候往往是国债利率上升的时候，这反映融资需求旺盛；本轮逻辑在供给侧，并叠加金融监管环境，因此周期股表现好的时候往往是国债利率下行的时候，这反映监管和流动性的间歇性放松。
来到当前情况如何呢？我们认为，18年初可能是周期股交易性机会的最好窗口。第一，此前央行跟随“加息”5BP，已经达到3.9%的国债利率所受实质性影响不大，信号意义大于实际意义，同时也意味着短期内很难再看到基准利率上调。第二，近期央行呵护年前流动性的意图明确，具体方案包括0成本的临时准备金安排，以及处在冲刺阶段的定向降准。第三，从国债利率走势来看，目前又处在冲高回落盘整的阶段。综合以上，市场对流动性的担忧大大缓解。叠加上游周期股本身，一方面，开工旺季供需缺口的预期有望提前反映，另一方面12月初受债市和利率干扰，已进行较为充分的调整。因此我们认为，1-2月是周期股交易的黄金窗口，但不宜恋战，快进快出为上策。年初配置策略上依旧坚持以均衡为主，不赌方向。具体可见我们12月下旬的报告《18Q1可以更乐观一些！均衡配置+跨年大主题》。
风险提示
金融监管加快，流动性超预期收紧。
（来源：天风策略分析师徐彪微信公众号ID：fenxishixubiao 作者：刘晨明/徐彪）
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