引1300亿战投净负债率降六成 恒大“三高一低”战略转型引价值重估

1992年，在发展市场经济环境下中国房地产业初创成形，一批企业家开始觉醒逐渐登上历史舞台。这一年，中国恒大集团董事局主席许家印南下，准备干一番事业。

1996年，许家印成立恒大，正式进军房地产行业。抓住福利分房、房地产商品化发展机遇，恒大采用高负债、高杠杆、高周转、低成本的“三高一低”战略成功站上中国房地产黄金时代的风口。凭借过人的智慧与胆识，许家印治下的恒大于2016年成功超越，登顶中国房地产“一哥”宝座。

伴随着中国房地产黄金时代的终结，以往高举高打的策略不再适应房地产行业的发展。在其他房企还在为规模扩展而绞尽脑汁之际，规模增长已经不是恒大的第一要务了，恒大将目光投向了更大的目标。

2017年初，许家印宣布恒大转型“规模+效益”，半年后，恒大交出了史上最漂亮的业绩报告，规模和利润均实现大幅增长。利润方面表现突出，实现净利润231.3亿元，同比上涨224％；归属股东的核心净利润达到188.3亿元，同比增长超8倍，恒大超越中海成为行业新的“利润王”。

对未来，恒大有了更长远的规划，恒大希望在规模方面保持行业前三的位置，追求利润第一。恒大发布的公告显示，2018年至2020年净利润分别为500亿元、550亿元和600亿元，三年合计1650亿元。

同时恒大不断优化债务结构，赎回全部永续债，引入三轮战略投资获得1300亿元资金支持，净负债率大幅度下降六成。恒大转型释放了强大的增长动力，引发价值重估，股价较年初涨幅达到345%。

战略转型助力规模效益双增长

从1996年广州金碧花园单个项目发展成现在销售规模近5000亿元的龙头房企，多年来恒大保持着业绩高速增长。

上市10年时间，恒大销售金额年均复合增长率达43.2%，到2016年实现销售金额3733.7亿元，成为规模极大的房企。营业额年均复合增长率为67.5%，核心利润年均复合增长率高达84.1%，为增长极快的房企之一。

2006年恒大销售金额仅为17亿元，到2016年则实现了合约销售金额3734亿元，10年增长达到220倍。2006年恒大总资产为78亿元到2016年总资产突破1.3万亿元，增长超165倍。进入城市从7个增长到210多个，增长约30倍；项目数量从21个增长至582个，增长近30倍。

回顾过去20年的发展，中国恒大集团总裁夏海钧在2017年中期业绩发布会上回忆，从1996年成立到2017年的20多年时间里面，恒大一直走的是一条规模化扩张的道路。过去20年恒大一直扮演着一个追赶者的角色，把规模扩张作为一个首要的手段。

恒大通过高负债、高杠杆、高周转、低成本的“三高一低”战略，实现项目的标准化运营，实现规模的快速扩张。因为这种规模化的战略，使恒大从一个小的地区型项目公司，成为中国房地产的龙头企业。

伴随着中国地产黄金时代的结束，恒大也成为中国规模领先的房地产开发企业，拥有中国房企更庞大的土地储备，开始转型“规模+效益”。

半年时间，恒大转型成效显著，交出了史上最亮丽的业绩报告。实现销售金额同比增长114.8%，净利润231.3亿元，同比大增224%；归属股东的核心净利润达到188.3亿元，同比增长超8倍，公司总资产达14930亿元。

目前行业利润逐渐压缩，通过转型恒大净利润率和毛利率得到大幅改善，2017年上半年毛利率创历史新高，达到35.8%，净利率为12.3%，核心业务净利润率为14.5%，同比涨幅均在4.2个百分点以上。

凭借规模发展优势和利润水平的提升，恒大以231.3亿元总利润实现超越，成为中国更会挣钱的房企。随着销售规模步入5000亿元，下半年销售回款加快，以上半年12.3%的净利率计算，恒大2017年全年净利润总额将超500亿元。

夏海钧表示，恒大未来不再追求销售量第一，属于恒大销售权益的净利率达到第一，规模保证前三，争取利润效益第一。

克而瑞发布的最新数据显示，截至2017年11月底，恒大流量销售金额排名第二，同时以4472.9亿元权益销售金额排名第一。

未来恒大将进一步增厚利润，据恒大公告透露，2018年至2020年恒大净利润目标分别为500亿元、550亿元和600亿元，三年合计1650亿元。

1300亿战投引入净负债率降六成

过去高负债、高杠杆、高周转、低成本的“三高一低”模式带来恒大的快速发展，也带来了恒大较高的负债率。转型“规模+效益”，恒大通过一系列的举措，优化债务结构，大幅度降低负债率。

数据显示，2016年恒大共持有永续债1129亿元，永续债持有人应占利润为106亿元，归属本公司股东利润下降至51亿元，永续债吞噬了恒大的大量利润。

2017年上半年，恒大提前赎回1129.4亿元的全部永续债，恒大的净负债率水平降幅超过一半，同时盈利将急增46%，释放了超百亿的利润。据了解，恒大原计划于上半年将偿还50%的永续债，全年将偿还三分之二，并计划于明年赎回全部永续债。

恒大能够全部赎回永续债得益于较高现金余额，据了解，恒大的现金余额为三强中现金余额最高的房企。2016年底，恒大现金余额高达3043.3亿元，同比大幅度增加85.5%，达到上市以来最高水平。

全部赎回永续债后，截至2017年6月30日，恒大现金余额达到2699亿元，仍处于行业内较高水平。

房地产行业融资收紧，恒大通过创新融资方式，拓宽融资渠道，获得大量资金支持。

11月6日，中国恒大发布公告称，其间接附属公司恒大地产与6家战略投资者签订增资协议，引入第三轮投资600亿元，加上前两轮700亿元战略投资，恒大三轮战投共获得1300亿元战投。

据了解，恒大前两轮引进的700亿元战投资金已全部到账。以恒大2017年中报公布的数据进行模拟测算，引入第三轮600亿元战投，恒大净负债率较年中下降近四成。

1300亿元战投资金引入，恒大负债率水平得到大幅下降，在一系列降负债措施推动下，恒大净负债率较去年末大降超六成。

按照恒大的规划，未来将持续降低负债率。2017年7月至2020年6月，恒大保持土地储备规模每年负增长5%~10%，同时恒大将进一步扩大盈利规模，增加权益。

截至2017年6月30日，恒大土地储备达到2.76亿平方米，土地原值为4576亿元，土地储备为房企中最高水平。按照每年5%到10%土地负增长，除了几千万平方米的交楼以外，土地规模还会减1000多万平方米。

通过降低土地储备等措施，恒大计划在2018~2020年持续降低负债率，到2020年6月末，净负债率降至70%左右，达到大部分企业合理的净负债水平，未来也努力维持在这个水平。

效益提升助力价值重估

随着“规模+效益”转型的持续深入，未来恒大的规模和毛利率、净利率水平将得到提升，效益上升的空间较大。

而从资本市场的表现来看，恒大的市盈率（PE）仍处于较低水平。据了解，目前房地产行业大型的房企的PE大概是在8~10倍左右，恒大的PE大概是5倍左右，与其他企业存在较大差距。

2017年上半年恒大净利润总额达231.3亿元，2017年全年将突破500亿元。市值方面，2017年12月28日收盘价为每股26.65元港元，总市值为3507.91亿港元。

招商蛇口千亿销售规模，2017年中期净利润约为恒大五分之一，市值约超恒大二分之一；华夏幸福市值达到913亿元，克而瑞数据显示，截至11月华夏幸福销售金额1240亿元，规模约为恒大四分之一，市值约为恒大的二分之一。

与恒大规模相当的万科2017年上半年净利润仅73亿元，为恒大同期的三分之一。

尽管2017年以来，恒大股价实现大幅度的上涨，但是对比万科、招商蛇口和华夏幸福等房企，恒大市值存在被低估。

业内人士认为，按恒大目前的势头，全年销售突破5000亿元已是大概率事件，再考虑到第三轮600亿元巨额战略投资资金对公司运营的巨大提升作用，恒大未来数年的业绩可望继续大幅上升。随着恒大业绩和利润的提升，将引发价值重估，股价上涨修复市值。

在恒大发布半年业绩后，花旗、野村中银国际、国泰君安、联昌国际等国际投行发研报，均给出强烈买入的建议，最高者将目标价调升至31.8港元。“恒大提供了非常强劲的上半年业绩，由于利润率高于预期，销售业绩强劲，提高了每股收益的预期。”联昌国际的研究报告指出。

业内人士认为，恒大引入1300亿元战投获得的实力提升是全方位的，不仅销售规模将大幅提升，其利润指标也必定会“更大幅”上升。恒大已启动“规模+效益型”发展战略的转变，效益提升的优先级要高于规模提升，因此“伴随规模继续大幅上升的，必然是利润指标更大幅上升。”

国泰君安证券发布研报表示，恒大地产2017年上半年核心净利高于预期，上调每股价格至29.6港元。