管清友：2018年经济政策基调是紧缩？是宽松？将防风险进行到底！

□管清友

2017年的中央经济工作会议是十八大以来最晚的一次，但却是最重要的一次。之所以最重要，是因为最特殊：

第一，特殊的政治。每年的会议都会对下一年作一个定位，去年对2017年的定位是“实施‘十三五’规划的重要一年”，今年对2018年的定位显然高出了不止一个档次：“贯彻党的十九大精神的开局之年，改革开放40周年，决胜全面建成小康社会、实施十三五规划承上启下的关键一年”。四个时间节点叠加在一起，过去几年从来没出现过，而且个个都是大事。

第二，特殊的经济。中央从来都是问题导向，以往几年的问题很清楚，政策布局也自然很清楚。比如2013年经济过热，政策就紧缩；2014年经济下行，政策就刺激；2015年经济企稳，政策就中性；2016年经济复苏甚至过热，政策就收紧；但今年特殊了，说好不好，说坏不坏，有的地方好得出奇，有的地方又比较差，归根到底，是中国经济结束了齐步走的一致性阶段，政策也很难一刀切，难度越来越大。

第三，特殊的市场。2014年债券牛，2015年股票牛，2016年商品和房地产牛，2017年货币牛，十八大以来大类资产跟着经济周期轮动的逻辑非常清晰。但现在问题来了，一个完整的大类资产周期已经结束，再加上金融强监管，明年的投资方向似乎是近年来最不确定的一次。

过去我们习惯给每年的会议一个定调。2013年是紧，2014年是松，2015年是松，2016年是紧，但2017年不一样。从三个特殊的实际情况出发，明年的政策基调既不是紧缩，也不是宽松，而是“防风险”。今年会议和往年最大的区别是，不只部署了未来1年的八个重点任务，还锚定了未来3年的三大攻坚战，其中排在第一位的就是：防范和化解重大风险。12月初政治局会议已经提前剧透，但很多人可能还没有意识到攻坚战的重要性。这不是短期内抑制资产泡沫那么简单，而是要在长期内“将防风险进行到底”。

防的是什么风险？会议给出了明确的答案：金融风险。不管是房地产、实体还是金融机构内部的风险，根子都在金融，核心是管住不合理的杠杆。对企业来说，不要脱离了自己的能力范围，利用过度的杠杆支撑过于庞大的资产。对个人来说，不要用现金贷去买房，也不要滥用自己的信用，征信将更加严格。对金融机构来说，通道业务将成为历史，牌照将越来越规范，游离在监管之外的违法违规金融活动将被清理。对政府来说，不要变相融资，不要明股实债，不要承诺回购。

一切的宏观政策也要为防风险服务，但防风险在不同的场景有着不同的含义。第一种场景：如果经济开启新周期，增长和通胀明显上行，那么防风险意味着政策收紧，抑制经济过热。第二种场景：如果经济回到老路，增长和通胀大幅下行，那么防风险意味着政策放松，维护经济底线。第三种场景：如果经济波动不大，小幅下行或者小幅上行，那么防风险意味着保持货币财政政策的定力，把重心放在监管和整顿上。不管从经济的客观情况还是这次会议的主观信号来看，第三种场景出现的可能性更大。

这种场景对各类资产市场意味着什么？过去几年基本每年催生一个大类资产泡沫，2014的债，2015的股，2016的商品和地产，2017的货币，但现在投资会比较纠结，很难说哪一大类资产好，整体上是一种结构性的资产周期。

从股票市场来看，既没有无风险利率大幅下行带来的“水牛”，也不是经济复苏带来的全局性盈利牛，行情依然是围绕两条主线展开的结构性牛市，一是传统行业的产能整合和集中度提升，定价权强的龙头企业（也就是这次会议所说的排头兵企业）受益。二是新兴产业的技术突破。除了这两类优质公司，其他的公司将更多地成为“僵尸股”。

从债券市场来看，没有大的机构配置盘，没有大幅恶化的经济基本面，也没有宽松的金融监管，很难有趋势性机会，交易层面只能做波段，配置层面只能精选个券。

从外汇市场来看，经历过一轮连续的下挫和升值之后，市场已经比较均衡，央行的态度也趋于平衡，真正的双向波动已经开始。全球来看，欧元英镑偏强，人民币强势稳定，美元日元偏弱。

从房地产市场来看，总体处于紧缩周期，鲜有机会，但长期来看，核心城市（尤其是新一线城市）、核心地段的房产依然是保值资产之一，各个城市、地区的分化将进一步加大。

（作者为如是金融研究院院长、首席经济学家）