释疑高估值收购影视资产 文投控股完善泛娱乐产业布局

文投控股“高估值”并购影视资产引发市场关注。12月20日，在公司重大资产重组媒体说明会上，文投控股及相关方认为，标的资产所处行业具有特殊性，且标的公司拥有优质核心资源等，整体而言标的资产估值处于合理区间。此外，文投控股表示，此次资产重组不属于跨界并购，而是公司泛娱乐产业发展战略的推进。公司将通过多种途径，打造国内一流、全球知名的文化产业平台。

释疑高估值并购

公告显示，文投控股拟以发行股份及支付现金的方式收购悦凯影视100%股权、宏宇天润100%股权。同时，拟采取询价方式向不超过10名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金。

预案披露，悦凯影视的预估增值率为2175.90%，宏宇天润的预估增值率为1305.50%。数据显示，自2013年至今，在广播、电视、电影和影视录音制作行业已完成的22例重大重组交易中，估值增值率平均数约为801%，中位数约为381%。此次，文投控股资产重组给出的对价溢价颇高，并成为市场关注的焦点之一。

对此，中联资产评估集团估值七部总经理李业强表示，标的资产预估增值率较高，是由标的资产所处行业的特性所导致。标的资产整体来看属于影视文化和泛娱乐行业。这个行业的资产有两个比较重要的特点。“首先是轻资产。两家标的企业帐面资产的构成主要是流动资产，固定资产相对较少。且主要是电子设备、办公设备这些轻型的固定资产，导致帐面资产规模较低，导致增值倍数相对较高。其次是行业具有高成长性。成长过程中，不同时间点净资产帐面值变化较大。标的资产所处时间点和市场同行业的并购案例所处的时间点、成长经历不一样，导致预估增值倍数和行业平均水平有所差异。综合来看，预估增值率相对比较高，与行业平均水平有所差异也合理。”

李业强表示，从预估倍数而言，悦凯影视以2017年到2020年4年承诺净利润的平均值为基础所计算的市盈率倍数是8.76倍，低于可比上市公司的32.27倍的平均值。而对比同行业的并购案例，以承诺期平均净利润基础计算倍数，同行业并购案例是10.46倍。对比同行业并购案例，这个市盈率倍数相对较低。宏宇天润2016年净态市盈率倍数是39.45倍，低于上市公司62.54倍的平均水平。同时，行业并购案例当中，静态市盈率倍数平均水平是52.18倍。宏宇天润的39.45倍同样较低。“综合来看，两个标的资产的估值倍数均处于同行业上市公司以及同行业交易并购案例区间范围。”

此外，李业强认为，此次给出高溢价并购的对象属于优质资产。两家标的资产都具备一定的核心竞争力。其中，凯悦影视储备了很多的核心IP。同时，拥有相对稳固的艺人资源，保障制作的持续性和成长性。宏宇天润则拥有较好的作家资源以及作品资源。从行业需求角度以及从两家标的公司的竞争优势看，都是具备价值加成。这也显示出标的资产预估结果具备合理性。

项目储备丰富

除了高估值问题，市场对于标的公司业绩承诺能否完成存有疑虑。预案披露，悦凯影视2015年、2016年和2017年1-9月的净利润分别为-159.88万元、-1673.30万元和1620.94万元。宏宇天润2015年、2016年和2017年1-9月的净利润分别为228.68万元、2263.25万元和740.84万元。根据本次交易的业绩承诺补偿协议，悦凯影视2017年、2018年、2019年和2020年累计净利润总数不低于7.62亿元，较历史业绩出现大幅增长。宏宇天润2017年、2018年、2019年和2020年累计净利润总数不低于2.8亿元。

对此，国泰君安项目主办人陈亮表示，悦凯影视未来的电视剧拍摄计划和收入预测能够支撑其盈利能力。“我们看了悦凯影视的一些发行合同，整个计划包括《六朝纪事》、《爱情的开关》、《山月不知心底事》等十部电视剧。这些合同加总约有十亿元收入。”

悦凯影视董事长贾士凯介绍了下一阶段的电视剧拍摄计划和进展。公司参投的电视剧《武动乾坤》已杀青，预计明年播出；主控的电视剧《爱情的开关》11月已经开机，《六朝纪事》12月18日开机；公司还在筹划跟进其他电视剧项目，《山月不知心底事》、《司藤》等作品陆续将于近期开拍。同时，公司储备了一批优质IP，如《拥抱谎言拥抱你》、《血歌行》、《我们》、《永夜君王》等。此外，公司在开发核心IP资源的同时，将穿插其他轻体量项目的开发，并持续寻找优质IP资源，加强制作能力，提高收入和利润水平。

陈亮进一步表示，此前凯悦影视参与投资了杨洋、刘亦菲主演的电影《三生三世十里桃花》，影片实现票房5亿元；承制的电视剧《独步天下》于2017年10月30日在腾讯视频全网独播，积累了一定的投资和制作经验。同时，悦凯影视目前储备的小说改编权覆盖了未来五年的电视剧拍摄计划。此外，悦凯旗下电视剧投资和艺人经纪这两大业务相辅相成，与外部优秀导演、编剧、制片人等各类型资源都保持长期合作关系。这些都是公司未来盈利的保障。

另一标的宏宇天润则是一家专注于IP全维度运营的企业，致力于通过联合影视、游戏、文学、动漫、衍生产品等多娱乐板块，实现以IP为核心的泛娱乐产业的深度联动，打造专业的泛娱乐化全产业链新生态。宏宇天润将IP向产业链各环节转化，同时全面参与项目，包括小说、漫画、剧本的创作、影视制作与投资等。

对于宏宇天润的未来业绩，陈亮表示，公司在手的订单情况比较理想，已签约的多个项目在业绩承诺期内将逐渐产生收入。同时，多个意向合作项目正在洽谈。宏宇天润的核心竞争力在于丰富的IP资源、对签约作家的优质服务、经验丰富的运营团队等。

加码泛娱乐产业

作为北京市文化资源整合平台，文投控股在2015年非公开发行收购耀莱影城100%股权和都玩网络100%股权。

文投控股副董事长王森表示，上市公司的发展战略是以影城运营、影视投资制作及发行、文化娱乐经纪和网络游戏的开发运营为基础和切入点，迅速提升主营业务规模和盈利能力，同时完善产业链条。依托北京市文资办及其监管的市属一级企业文投集团在文化创意领域的资源优势及整合能力，打造北京市文化创意产业的旗舰级企业。本次交易并购标的的业务主要为电视剧制作与发行、IP版权运营。这与公司现有的电影投资、影城运营、文娱经纪和网络游戏业务分属行业的不同细分板块，有利于在拓展公司现有业务板块，进一步向文娱全产业链的纵深发展。交易完成后，公司将迅速切入市场影响力较大的电视剧领域，形成电影和电视剧的制作及发行齐头并进的良好局面，并通过强化IP版权运营业务及影视剧本创作业务，大幅增加上市公司内容端产能。

对于泛娱乐行业是否过热的问题，王森表示，文化行业不能关起门来做，不能单看北京，或者单看中国。大型文化公司都是全球性的公司。我们要和国际性的文化公司竞争。中国泛娱乐行业没有过热，和美国、日本等文化产业发达的市场相比，还处于初级阶段。

王森认为，泛娱乐产业的核心思路在于以IP内容为核心，通过联合影视、游戏、文学、动漫、周边衍生品等多方互动娱乐板块，构建泛娱乐媒体新生态。上游主要以IP资源为主，中游主要以影视剧为主，下游包含游戏、动漫、主体公园等各类衍生品。“特别是中下游的影视、游戏包括主题公园等产业延伸协同方面，仍具有较大的提升空间。”

王森表示，全球IP运营最成功的企业是迪士尼，也是公司对标企业。迪士尼全面展现泛娱乐生态，以动漫文化为起点，涵盖了动漫游戏图书，主题乐园和大量产品等各种文化领域，成功打造成世界文化企业的标杆。纵观迪士尼发展历程，最早就是一家小小的动画公司，制片公司。能够发展成为全球的大型娱乐帝国，最重要的是旗下IP资源经营，打造完美的泛娱乐产业链。