放弃收购“娘娘”孙俪作为股东的海润影视后，文投控股拟23.7亿元收购两明星影视公司重组预案依旧引发市场极大争议，监管层亦对文投控股收购标的的估值合理性、业绩实现的可能性等问题发去问询。事实上，在今年影视并购重组明显趋于理性、并购鲜少成功的情况下，像文投控股此番“星光璀璨”、预估增值率最高达2000%的影视并购重组已经很久没有出现过了。昨天下午，文投控股在上海证券交易所交易大厅召开重大资产重组媒体说明会，每经影视记者奔赴现场，就此次重组并购的种种问题与公司相关高层进行了长达3小时的面对面交流……
每经编辑 丁舟洋 温梦华 陈祺欣
每经影视记者 丁舟洋 温梦华 陈祺欣
放弃收购“娘娘”孙俪作为股东的海润影视后，文投控股拟23.7亿元收购两明星影视公司“悦凯影视”“宏宇天润”重组预案依旧引发市场极大争议，监管层亦对文投控股收购标的的估值合理性、业绩实现的可能性等问题发去问询。
事实上，自去年以来，监管层对影视文娱行业的再融资和并购重组监管标准趋严。在今年影视并购重组明显趋于理性、并购鲜少成功的情况下，像文投控股此番“星光璀璨”、预估增值率最高达2000%的影视并购重组已经很久没有出现过了。
有着国资背景的文投控股仍然拟高溢价收购杨洋、编剧宁财神、“时尚教母”苏芒等明星持股的两家影视公司，最终能否成功，也被外界视作影视行业并购重组的风向标。
昨天（12月20日）下午，文投控股（600715）在上海证券交易所交易大厅召开重大资产重组媒体说明会，每经影视（微信ID：meijingyingshi）记者奔赴现场，就此次重组并购的种种问题与公司相关高层进行了长达3小时的面对面交流。
▲文投控股副董事长王森、董秘高海涛、标的公司之一悦凯影视董事长贾士凯及此次重组相关团队人员等出席此次媒体说明会（图/每经记者陈祺欣摄）
政策风险之惑
盘点去年A股上市公司对影视文化公司的收购，折戟沉沙者比比皆是，如暴风科技收购吴奇隆公司稻草熊影业、唐德影视收购爱美神失败、万达电影收购万达影视中止……影视文化行业存在轻资产高估值等特点，监管层对此类收购保持高度警惕，如今，文投控股仍然拟以高估值收购明星持股的影视公司，能否通过监管机构的审核？
▲此次重组并购预案中涉及到的相关明星股东（图/文投控股并购重组预案）
对此，文投控股副董事长王森表示，文投控股几次收购重组，最先评估的风险就是政策风险。
“国家政策对文化产业是大力支持的，而且人民对文化需求越来越高。从监管部门来说，根据我们了解的情况，证监会的监管从来没有说不支持文化产业的发展。”“我们的每次收购，首先考虑的就是政策因素。因为无论是监管部门，还是相关主管部门，只要是与政策相不符的，我们肯定是不会去做的。”
“我们看泛娱乐行业是否过热不能单看北京市或者中国市场，要放眼全球，中国的泛娱乐行业恰恰是刚起步。”王森认为，文投控股对标的是迪斯尼。“从一个小制片公司发展为全球娱乐产业巨头，最重要的就是旗下IP资源的布局。所以从目前看，我们重组的标的从行业和产业来看也是非常契合的。”
▲文投控股副董事长王森就相关政策风险作出回复（图/直播截图）
“我们不是去追热点，不是跨界，不是为了炒股，我们选择这两家标的公司，是对公司目前的业务发展、目前公司短板业务板块的一个良好补充。是为公司未来规划泛娱乐做一个全面的布局。目前公司虽然在电视剧板块有投资，但是大多都是参投，是小小的尝试，未来我们在电视剧板块肯定要做好做大。此次收购悦凯影视和宏宇天润，实际上就是为了弥补我们在这方面的短板。”王森反复解释道。
买贵了吗？买后能达到盈利标准吗？
其实，对标迪士尼恐怕是所有实力尚可的影视娱乐公司共同的心愿了，很多影视公司都以此为由展开收购大法。借壳上市以来，文投控股近两年通过“买买买”已开展影城管理、影视剧投资、游戏研发等业务。只是“迪士尼之梦”最终谁能实现，还不止要看“买的够不够”，更要看买的对不对、买了之后是否能持续盈利。
据收购重组预案披露，两家标的公司预估增值率分别高达2175.9%和1305.5%，远高于近年来行业的平均值、中位数，其估值合理性在哪？
▲标的资产估值及预估增长率问题（图/文投控股并购重组预案）
本次交易的独立财务顾问，国泰君安项目主办人陈亮表示，
一方面，标的公司具有轻资产和高成长性的行业特点，不同成长期导致标的资产规模存在一定的差异性。
另一方面，从预估倍数而言，悦凯影视以2017到2020年4年承诺净利润的平均值为基础所计算的市盈率倍数是8.76倍，低于可比上市公司32.27倍的市盈率的平均值。同时对比同行业的并购案例，以承诺期平均净利润基础计算倍数，同行业并购案例是10.46倍，而悦凯影视倍数是8.76倍的市盈率，这个市盈率倍数也是相对比较低的。宏宇天润方面，2016年静态市盈率倍数是39.45倍，低于上市公司的市盈率平均水平62.54倍。同时，行业并购案例当中，静态市盈率倍数平均水平是52.18倍，宏宇天润的倍数是39.45倍，也是低于并购案例的静态倍数。
综合来看，两个标的资产的估值倍数，均处于同行业上市公司以及同行业交易并购案例区间范围之内的。
除了“价格高”，该交易还有个关注焦点，那就是“业绩承诺高”。根据文投控股的收购预案，两家标的公司盈利情况与业绩承诺相差甚远。标的公司如何实现高业绩承诺？标的公司是否能够持续盈利？
▲标的公司悦凯影视、宏宇天润分别作出2017年、2018年、2019年、2010年累计净利润综述不低于7.6亿元、2.8亿元的业绩承诺（图/文投控股并购重组预案）
陈亮认为，悦凯影视未来的电视剧拍摄计划和收入预测已经能够支撑它的整个盈利能力。
“我们看了悦凯影视的一些发行合同，包括《六朝纪事》《爱情的开关》《山月不知心底事》等十部电视剧，加起来总共约有10亿元的收入。”同时悦凯影视的艺人经纪和电视剧投资业务相辅相成。
悦凯影视董事长贾士凯也在现场亮出了该公司的影视剧储备，其中有三部是刚开机拍摄就已找好买家的。“如《大明皇妃》（即上述《六朝纪事》），已于12月18日开机，主演汤唯、朱亚文，发行平台已基本确定；《爱情的开关》已于11月中旬开机，平台方已经确定为腾讯视频。丁墨作品改编《他与月光为邻》，则是优酷给的承制剧，目前在剧本阶段。”
▲预案披露，悦凯影视2015年度、2016年度公司为亏损状态，2017年1~9月盈利仅为1620万元（图/文投控股并购重组预案）
宏宇天润方面，陈亮将宏宇天润整体收入则分为三类：“一是把IP运营向下游的图书版权机构、影视公司、游戏公司、动漫公司授权获得版权收入以及后续开发的分帐收入。二是承接剧本创作业务。三是根据IP改编的授权同时会约定影视作品和游戏作品的投资权益。”目前宏宇天润订单情况比较理想，宏宇天润的IP储备有量级高，多元化，可持续性等特点。
▲预案披露，宏宇天润2017年1~9月盈利仅为740.84万元（图/文投控股并购重组预案）
此外，值得注意的是，宏宇天润明星股东宁财神曾有吸毒史，如果此次收购成功，“污点明星”将成为文投控股股东，会对公司带来法律风险吗？
高海涛告诉每经影视记者，关于宁财神本身吸毒事件，公司已请律师审核过，对公司没有影响，他个人的形象是他自己的事情。
若未来标的公司业绩承诺不达标，文投控股面临商誉减值风险
“宏宇天润影视IP的开发是非常难的一个过程。这个行业所有人都在找最好的资源最好的团队，我们的核心是把好的IP传入好的作品，这是需要一个比较强大的团队的。一副牌好坏，关键在于是谁在打。”文投控股董秘高海涛表示。
▲文投控股董秘高海涛关于IP价格上涨等问题进行回复（图/截图）
从行业角度看，与电影相比，电视剧在销售方面显然更具稳定性，很多剧虽然播出以后观众大为吐槽，但对投资方而言早已卖给发行平台“落袋为安”了。可口碑堪忧的“IP大剧”会一直拥有如此高价吗？尤其是在视频网站平台已多次对高价剧叫苦不迭的当下。
“刚才听到一个词‘褒贬不一’。审美无法判断好与坏。”对于“好作品”的判断，高海涛回应称：“现在电视剧基本在项目创作初期就和平台有很好的互动，平台是最靠近客户端的，有最好的大数据。比如《独步天下》，开播六小时的播放量破亿，播出六期之后破3亿，目前还没结束，播放量能达到28、9亿，数据显示还是有相当的观众对作品给予肯定。”
▲由企鹅影业、悦凯影视、新丽传媒出品的《独步天下》豆瓣评分仅4.9分（图/豆瓣）
无论如何，对于此次收购重组，文投控股都给出了自己的“购买理由”。只是，据文投控股2017三季报显示，上市公司拥有的商誉已达35.2亿元，占到公司总资产的35%以上。如果未来标的公司未达到业绩承诺，文投控股是否将面临商誉减值的风险？
对此，本次交易的审计机构代表张瑞表示：“评估的预估值溢价较高，存在定价估值溢价较高的风险。如果未来标的公司业绩出现了未达到业绩承诺的情况，或者行业发生了重大变化，一旦出现减值迹象，可能导致商誉减值，也将直接计入当期损益，对当期利润产生不利影响。”
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