主力不给力 债市易跌难涨

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14日，10年期国债收益率上冲至4.01%，为2014年10月10日以来首次破4%。至此，近一年的熊市中10年期国债收益率累计上行幅度已达136BP，仅10月以来就贡献了38BP。是什么导致债市加速调整？突破4%心理关口意味着什么？配置力量能否将债市拉离熊市泥淖？围绕这些热点问题，特邀请中信证券固定收益首席分析师明明和华创证券固定收益分析师周冠南进行探讨。

悲观情绪蔓延引发大跌

中国证券报：在没有增量利空消息情况下，本周债市再现大跌，如何看待近期市场表现？

明明：近日债市大跌的原因主要有四点：第一，资金面紧平衡。11月以来央行公开市场操作总体中性，尽管近两日开展了大额净投放，但受到税收和发债缴款等因素影响，资金面维持紧平衡。

第二，银行“缺钱”是造成超跌的主因，对经济的预期影响市场情绪放大波动。10月信贷增速总体平稳，但存款增速继续超预期下降，银行缺钱，成为这轮债市超跌的主要原因。与此同时，经济数据公布前，市场对10月经济金融数据持正面预期，且随着数据公布时间点的临近，“抢跑”情绪提升使得预期提前兑现，最终10月经济数据显示经济仍存下行压力，市场情绪稍有安抚，14日债市尾盘有所上行。

第三，金融监管和去杠杆政策未落地，预期尚未出清，市场对不确定性的担忧是放大波动的一大原因。

第四，海外因素持续发酵，通胀、加息预期仍在。近期国际油价大幅攀升，刺激通胀预期升温。此外，随着三季度美国经济增速超预期、鲍威尔接任美联储主席，美联储年底加息概率加大，对债市利率上行也存在一定压力。

上述多重利空因素交织出现，市场情绪持续受压，各利空因素预期出清之前，市场情绪对债市的影响显著。

周冠南：10月以来，由于资金面并未显著收紧，整体维持较为宽松的状态，因此短端利率整体变动不大，但长端利率在经济向好、通胀中枢上移、金融监管强化、全球货币政策趋紧等多方面预期的共同作用之下大幅上行，带动收益率曲线再次陡峭化。

本周伊始，在市场没有重大利空消息释放的情况下，债市再次出现明显下跌，机构情绪极度悲观，从活跃券的成交笔数、买卖盘报价的收益率之差、国开和非国开之间的利差等反映市场交易情绪的指标也可以看出，10月以来交易层面更加悲观放大了市场的波动。

没有利多就是利空

中国证券报：当前投资者对债市的担忧因素主要有哪些？

明明：当前投资者对监管政策的担忧非常明显，虽然市场对监管加强存在一致预期，但在监管政策落地之前，市场对监管加强的节奏和力度还存在一定分歧，市场情绪持续紧张、悲观，监管政策一日不落地，预期可能愈发加强，形成了“没有消息就是坏消息”的市场环境。

周冠南：目前来看，基本面上政府对经济采取区间管理政策，一定范围内的经济增长波动均可以被接受，经济仍然具有韧性；通胀方面，PPI持续高位将增加其向CPI的传导作用，且明年年初食品CPI具有低基数效应，叠加近期逐步上升的商品价格和由于地缘政治风险不断上涨的油价，通货膨胀预期将会成为主导后期市场走势的一个强势因子；央行维持流动性紧平衡政策不变，资金面将在月中税期影响下趋紧；近期一直强调的金融监管趋严逻辑不变；另外，周二经济数据公布后市场的走势再次验证，在市场情绪普遍悲观时，一个小的预期差也会给市场带来大的震动，对于此时的市场来说，没有利多或许就是最大的利空。

调整难言结束

中国证券报：如何评价当前的配置力量及对市场的影响？

明明：从配置与交易的角度来看，今年以来以配置为主的策略受到市场认可，但从市场的实际情况看，由于银行负债端的挤压，配置资金并不充裕，特别是在替代资产的作用下，比如地方债置换、贷款、非标等，债券成为最受伤的资产。与2013年对比，当年配置盘的增长主要源于利率下行预期仍然存在，在目前其他资产利率水平较高的背景下，市场仍然存在利率上行的一致预期，投资者仍然抱着交易心态，接盘力量的缺乏加剧了市场的抛售情绪。

此外，当前的利多因素较为缺乏，一是博经济基本面的超预期下行，二是监管与海外加息因素的利空出尽的利好。在没有增量资金、仍然是存量资金博弈下，债市收益率大幅回调的可能性不高。

周冠南：我们并不否认现在的国债有配置价值，但是价值是一方面，更重要的是现在几乎没有什么机构有钱去配，这就决定了债券市场的调整可能会明显超过它的价值点位。

从历史数据上看，2002年至今，10年国债收益率在4%（包含4%左右）以上的情况并不少见，共有四段时期维持在4%左右及其以上区间，4%并非10年国债收益率的绝对高点。

中国证券报：如何判断债市后续走势？

明明：在监管、基本面韧性等因素落地前，债市仍存风险，利率水平易上难下。短期来看，当前利率水平较高，而政府和监管部门对利率波动的容忍程度有所提升，在不引发系统性风险的前提下，政府仍将保持不过度干预市场的原则；同时，在去杠杆的大背景下，政策转向概率很小。

在利率易上难下、趋势性机会尚无的情况下，缩短久期是较为明智的选择。无论是配置盘还是交易盘，最终的合力造成了平坦的利率曲线，5年与10年的利率倒挂更多的是长、短期限国债品种的流动性因素所致，交易心态下流动性溢价较期限溢价更为重要。无论利率最后走势如何，随着波动性的降低，流动性溢价将逐渐降低，那长端被流动性溢价压低的利率水平或许调整，过度持有流动性溢价较高品种的拥挤交易，似乎并不是理想的选择。

周冠南：本轮调整并未结束，市场风险来源于两方面：一方面，随着缴税压力的平稳度过，央行维稳资金面的必要性大幅下降，资金面持续收紧的压力不容忽视。另一方面，经济平稳短期难以证伪，经济下行预期难以兑现；通胀预期则随着国际油价的连创新高和春节的临近不断上行；金融监管收紧渐行渐近，市场对监管收紧的预期也不断上升，长端利率仍有进一步上行空间。

在目前利多信号尚未出现而利空因素不改的情况下，建议继续保持谨慎，做好未来收益率继续上行且将在较长时间内维持在4%以上的准备。