大成基金首席经济学家姚余栋：将有更多中小微企业需要股权融资

每经记者 沈溦

由华夏新供给经济学研究院、中国新供给经济学50人论坛主办，每日经济新闻、每经智库媒体协办的“新时代·新供给·新动能——2017年第三季度宏观经济形势分析会”于2017年10月28日在杭州召开。

会上，大成基金副总经理兼首席经济学家、中国人民银行金融研究所前所长姚余栋表示，“中国经济可能再次震撼世界，这个是挡不住的。”

另外，针对小微企业融资难问题，他指出，眼下中小微企业的融资比较困难，因为实体经济要去杠杆，风险溢价上升，全国性担保体系只是刚刚开始建立，融资渠道单一，抵押品不足。

他表示，现在一共有3500万家中小微企业，有股权投资价值的有300万家，约占10%。PE有2万家，但他们服务的中小微企业只有1万家，仅占可投资企业的3%。

眼下大众创业万众创新正当时，怎么服务300万家具有股权投资价值的中小微企业呢？姚余栋认为，未来可能有更多的中小微企业需要股权融资，因此要努力探索互联网股权融资或者股权众筹。

以下是姚余栋发言全文： 

当前普遍存在低估中国经济偏差 小微融资难急需股权众筹探索

姚余栋

一方面是宏观经济，另一方面希望大家着重重视目前中小微企业融资困难，也希望能够在互联网股权融资上有一个进一步的创新与探索。

现在我们关于中国宏观经济“新周期”之争不亦乐乎，两方面分析都是比较碎片化的，没有一个较一致性的逻辑，尚没有一个创新的理论。比如说支持新周期的，说产能已经去得差不多了，或者库存去得差不多了，实际上中下游的产能依然严重过剩。大家看看银行业的行业坏账，尽管银行业整体坏账低于2%，但在小微企业密集的制造业和批发零售业超过5%。说不是新周期的，对今天大宗商品屡创新高，茅台酒股价突破600元，似乎置若罔闻。所以，双方互相说服不了对方。唯有我们作为一个中小银行发展论坛和大成宏观提出的“名义收入效应”加“基钦去库存周期”才能给当前的宏观进行一个较完整的解释——就是我们当2015年来去产能以后PPI从水下出来，出来以后就会导致GDP平减指数从0%到了4%，名义GDP从7%就到了10%。普通的老百姓是按GDP实际增长6.5%消费还是名义GDP增长10%消费？两个都是决定因素的，但是更多是按名义GDP消费的。人类的消费行为就是与当期名义收入直接相关的。当按名义GDP消费的时候会怎么样？以前的名义GDP是7%，一下升到10%了，就会买电冰箱，喝酒，买汽车，买房子，特别在三四线房子也不太值钱，那就更多消费与旅游。所以，消费就比预期的更强劲，而且还有消费升级。

一旦消费强劲以后会怎么样？冰箱卖光了，茅台酒断货了，汽车没有了，许多三线城市房子存量在一年之内。以前说，是七年，现在一年之内。一旦中下游去库存之后，包括整个在去库存，企业会怎么样？企业跟不上预期，不要以为企业总是那么有理性预期，企业往往对经济形势有误判，长远可以保持准确，短期可能是误判。所以，企业会被动的补库存。这就是基钦周期。补库存之后就是投资增加。一旦投资逐渐恢复后，生产更多汽车、冰箱就需要更多的钢铁、煤拉动上游需求。所以，PPI继续保持一定的“水”上态势，名义GDP就比较高，经济进入一个良性循环，“名义收入效应”加上基钦去库存周期这样一个创新理论才能把中国经济解释清楚。

发达国家缩表，全球流动不足。流动性不足以后大宗商品低迷。所以，粮价和油价是起不来的，不光中国，美国一样。但是我们看到核心CPI在起来，除掉粮价和油价的CPI。从2015年末，我们看PPI的迅速“出水”，惊天逆转，而PPI并未向CPI出现传导，这也正常，因为中下游产能还是严重过剩的。

实际GDP和名义GDP的比较，从供给侧改革出台以后，特别去产能以后，GDP依然大约6.7%、6.8%，名义的不可忽视，从消费端来说更重要。所以，大家看人民银行的调查统计就是当期收入感受。名义GDP一上升当期收入感受就上升。我们做的实验是一样的，名义GDP好就觉得当期消费信心好，当期消费信心好就会消费。现在消费理论是有缺陷的，生命周期不准，弗里德曼的永久收入理论难操作，什么叫长久的收入？大致上是对当期收入预期，未来永久收入关键看当期的收入。所以，我们看到中国综合的杠杆率。现在企业部门可能会惊人的去杠杆，居民部门加杠杆，整体经济杠杆会比较稳，因为名义GDP增速约10%，M2增速10%。所以，整个杠杆率相对趋稳，但是企业部门去杠杆，居民会加杠杆。这里有问题了，居民部门不要加那么快，但是总该有部门加，我们去的是企业部门杠杆率，关键是居民杠杆率要承认必须加的情况下要加的有质量，要防风险，防类似美国出现的次贷危机，客观冷静的看待这样的问题。

我们的预测PPI有一个巨大的波动，明年可能入水，之后又反弹在2%左右。

主要货币政策盯的CPI不是核心CPI——全球粮价起不来，所以，CPI有一个温和上涨，只是到2.5%左右。CPI和PPI模拟以后的GDP平减指数超过3%。未来2020年超过3%。实体经济增长6%和7%重要吗？如果是6%，6+3是9%，如果是7%，7+3是10%，关键有那个3%。因为GDP平减指数是3%。所以，意味着中国经济名义GDP在未来几年，一直到2020年至少保持在9%以上。

名义GDP到9%以上会怎么样？我们现在80万亿，我们到2020年突破100万亿，按当前汇率打算，超过14万亿美元，超过欧盟，如果这样一个态势继续保持，我们就有可能在2029年超越美国经济成为世界最大的经济体。

中国经济可能再次震撼世界，这个是挡不住的。今天我们现在可能犯的错误，GDP的统计是很复杂的，不一定完全相信统计数字，我觉得倒有可能低估中国经济的强劲增长，以至于产生宏观误判，导致金融市场反复震荡。

举个例子，我有一次出差从徐州想去上海买不到高铁票，两天在国内一个城市，有时候订旅馆订不着无烟房。周小川行长说下半年增速是7.0%，我完全赞同。2018年中国经济增长速度可能在7%。名义GDP在10%以上，实际的和名义的都可能达到。M2我同意盛司长刚才说的，可能要重新回到10%左右，但也高不了太多。十年期国债收益率现在已经接近3.8%，有可能未来突破4%。

但是，中国经济面临什么问题？就是中小微企业的融资可能比之前的任何时候都困难，因为实体经济要去杠杆，风险溢价上升，全国性担保体系只是刚刚开始建立，融资渠道单一，抵押品不足，林林总总。我们有多少的中小微企业？现在一共3500万家，属于股权投资价值的有300万家，约10%。PE已经发展得很好了，有2万家，一级市场有2万家，10万人在一级市场每天努力工作，但他们服务的中小微企业只有1万家。所以，仅占可投资企业的3%。再怎么努力，把PE增加10倍行不行？现在PE从1万家到10万家只能服务100万小微企业，而这个10倍往往是不大可能的，因为整个PE行业在走向重组与集中。所以，只有3%的可投资企业、有股权价值的企业才能获得融资。另一方面，大家说银行怎么不给贷款？债市上AA+的已经在5.5%了，BBB的企业已经在10%，债市给了市场化的定价，小微企业能评到BBB吗？评不到，利率一定在10%以上。所以，我经常跟银行业交流，银行在10%利率以下贷款（加上担保）是商业上不可持续的，加上以后道德上不可持续的。银行的拨备只有1.8%，银行业大面积支持小微是“不可承受之重”。出现大量坏账怎么办？最终还是要由利润补，甚至很多方面来补充的。国内PE已经做得很好了，但是这种传统模式是只能服务3%的可投资企业。2035年即将进入超老龄社会，大众创业，万众创新正当时，怎么能服务超过300万的可投资具有股权融资价值的中小微企业？道理已经不言自明，就是努力探索互联网股权融资或者股权众筹，把它做成新五板：主板、A股、创业板，新三板也做得很好，1万家了，区域股权市场也不错，但是在幼儿园阶段有高达300多万的，未来可能500多万的中小微企业需要股权融资，因为大部分从银行借不着钱，也得不到PE的垂青，需要互联网股权融资的探索和创新，所以，今天的努力不是为了眼前，是为了2035年之后的创新型国家。这是一个走向全球的时代，不能错过的时代，但是对当今的困难一定要有客观清醒冷静的认识，最主要的就是中小微企业融资难、融资贵，需要从制度上帮扶。300万可投企业，只要给点融资可能就有30万家冲出来，可能有3万家将来IPO，这就是供给侧结构性改革对实体经济的一个要求，即提高供给体系的质量。我的汇报完了，谢谢大家！

（该发言已经过姚余栋本人审核）