管清友 张瑜 齐雯：跨境资本流动持续改善有助稳定人民币汇率

【编者按】日前，国家外汇管理局公布了2017年二季度及上半年国际收支平衡表和国际投资头寸表。2017年6月末，我国对外金融资产和负债均较上年末增长，各类对外资产均呈现稳定增长的趋势，各类对外负债基本呈现继续回升的趋势。总体看，我国储备资产规模仍位列全球第一，对外各类投资有序进行，来华各类投资稳定增加，国际投资头寸状况较为稳健。

有专家分析指出，在政策调整下，内资外流势头得到缓解，内外资回流提升。随着人民币下调预期的弱化，我国跨境资本流动的改善趋势有望持续。

管清友 张瑜 齐雯

10月9日，央行更新了官方储备资产数据——截至9月底，中国外汇储备规模达31085.1亿美元，环比增加169.83亿美元，这也成为2014年6月以来首次连续8个月上涨。

外汇储备规模与人民币汇率息息相关。实际上，在8月中到9月初，人民币对美元汇率曾出现一波凌厉的升势，不过到了9月中下旬，美元指数小幅回升又让人民币汇率这一波上涨暂告结束。10月9日，来自中国外汇交易中心的数据显示，人民币对美元汇率中间价报6.6493，较前一交易日下跌124个基点。

不过，撇开单日的数据不论，9月份，在价值重估和汇兑损益对外储规模的影响都为负的情况下，中国外汇储备仍然取得正增长，说明我国银行结售汇和跨境资本流动的改善对外汇储备形成有力支撑，当然也能利好人民币汇率。

再来看国际投资情况，6月末，我国对外净资产17515亿美元，其中，对外资产66446亿美元，对外负债48931亿美元，较上年末分别增长2.8%和4.9%。

资本净流出额是资本流出额与资本流入额的差值。资本流出额的大小由国际投资头寸表中对外金融资产的增加与对外金融负债的减少共同决定。资本流入额的大小则由对外金融资产的减少和对外金融负债的增加共同影响。

2017年第二季度，我国资本由净流入转为净流出。从存量上看，2017年二季度末，我国对外金融资产6.64万亿美元，对外金融负债4.89万亿美元，对外净资产1.75万亿美元。从边际增长上看，2017年二季度金融资产较上季度增长1622亿美元；对外金融负债增长1425亿美元；最终体现在对外净资产上，2017年二季度对外净资产由一季度下降687亿美元转为增长196亿美元。此外，央行储备资产二季度增加476亿美元（上季度仅增加49亿美元），其中外汇储备增加477亿美元（上季度为负14亿美元），货币黄金减少2亿美元（上季为增加59亿美元）。

如上文所述，对外净资产的增加有两个驱动因素，其一是对外金融资产的增加，其二是对外金融负债的减少，二者都可以造成资本流出。

根据计算，2017年二季度资本流出的总额为1220亿美元（上季度1188亿），资本流出的去向主要为：

其一，境内投资者对海外资产的投资458亿美元（上季559亿）。2017年以来境内投资者海外投资数量和占比持续下降，反映了2017年以来对外投资政策收紧。

其二，储备资产增加476亿美元（上季度49亿）。二季度储备资产较上季度大幅上升，其中外汇储备增加是主要原因。一方面，受益于美元走弱，非美元货币相对美元总体升值，资产价格上升推动外汇储备规模上升；另一方面，人民币对美元下挫预期逐步弱化，银行结售汇逆差状况趋于改善，推动外汇储备持续回升。

其三，贸易信贷产生的资本净流出167亿美元。二季度贸易信贷资本流动方向反转，从净流入转为净流出。

其四，其他对外金融资产增加119亿美元。在资本流出端，相比上个季度来看，资本流出规模增量变化不大。境内投资者海外投资下降，但被储备资产增加和贸易信贷产生的资本流出抵消，使得2017年第二季度资本总流出额在2017年第一季度1188亿美元的基础上微升至1220亿美元。与此同时，在美元走弱、人民币下跌预期弱化的背景下，外汇储备结束了连续11个月负增长的趋势，二季度增长476亿美元，代替内资外流成为资本流出的主要原因。

外资流入也由两个因素驱动，一是对外金融资产的减少，二是对外金融负债的增加，二者都可以造成资本流入。

根据计算，2017年二季度资本流入的总额为1023亿美元（上季度1875亿），主要来源包括：

其一，境外投资者中对我国的投资429亿美元（上季度653亿）。来华直接投资自2016年9月以来保持增长趋势。

其二，我国金融机构海外存款减少与吸收海外短期资金257亿美元（上季度762亿）。国家外汇管理局公布的国际投资头寸表中存款和货币项为净流入，说明境内机构存放于境外的资本有一定回流，但规模较上一季度有所回落。

其三，贷款产生的资本净流入156亿美元（上季度为负234亿）。由于二季度我国机构借入各类贷款大于境内机构通过向境外提供贷款和拆放等形式而持有的对外资产，所以二季度贷款项由流出项转为流入项，说明海外融资有回暖趋势。

其四，其他金融负债增加181亿美元（上季度为负347亿）。在资本流入端，相比上个季度，来华直接投资、我国金融机构海外存款减少以及吸收海外短期资金增多仍是资本流入的主要贡献项。

与此同时，贷款产生的资本从流出变为流入，其他金融负债也由负转正，使得资本总流入额在2017年第一季度1875亿美元的基础上下滑至1023亿美元。最后，二季度资本流出金额变化不大，但资本流入大幅下降，使得二季度资本从净流入转为流出。

“8·11汇改”后，以国际投资头寸表下衡量的资本流出来看，分为四个阶段：

第一阶段是汇改后，汇率调整引发外资恐慌，2015年三季度~四季度，资本流出是以对外负债大幅减少的外资撤出为主；第二阶段是2016年一季度~二季度，资本流出是内资流出+外资撤出共存，随着汇率机制透明及稳定，外资撤出开始减缓；第三阶段是2016年三季度，以内资流出为主；第四阶段是2016年四季度至2017年二季度，内资和外资流出趋于稳定，拆分再细观之，即从对外金融资产与对外金融负债具体科目来看，呈现出对外金融资产变动趋于零，对外金融负债的边际变动基本成为资本流动方向的决定力量。

在政策调整下，内资外流势头得到缓解，内外资回流提升，具体体现为内资海外存款汇回增加、我国境内机构海外贷款增加。目前外资撤出和内资外流的高峰已经过去，“资本政策+加大吸引外资+鼓励境内机构海外资本回流”的组合拳使得内资外流在2016年四季度得到了控制，甚至还出现了资本净流入。随着人民币下调预期的弱化，我国跨境资本流动的改善趋势有望持续。

进一步观察过去7个季度内单季资本流动细项的变化趋势。在资本流出端，内资外流压力有所下降。境内投资者海外投资增加对资本流出的贡献逐年下降，二季度外汇储备资产的边际变动已成为资本流出方向的决定力量。

在资本流入端，外资持续流入。汇改后，资本流出是以对外负债大幅减少的外资撤出为主。近期外资对华投资增加（连续4个季度净流入），成为资本流入的主要贡献力量。

除此之外，我国资本流入结构有所改善，货币存款连续两个季度带来资本流入，说明我国金融机构海外存款下降、吸收海外短期资金增多，资本流入结构优化。

另外，储备资产由流入变为流出，反映央行二季度没有依靠出售储备资产来回流资本，资本流入出现实质性改善。

（作者为民生证券研究院研究员）