9月城商行同业存单净融资增加额恐有限

管清友 张瑜 刘佳

近日，央行发布公告，将《同业存单管理暂行办法》第八条的内容修改为“同业存单期限不超过1年，为1个月、3个月、6个月、9个月和1年，可按固定利率或浮动利率计息，并参考同期限上海银行间同业拆借利率定价”。该公告自2017年9月1日起施行。

总体来看，9月共有2228只同业存单到期，总规模达到2.33万亿元，为历史到期最大规模。笔者认为，9月面临供给压力较大，需求趋势平稳，利率将有一定的上行压力。

从发行主体来看，9月到期同业存单中，股份制商业银行占比最高，达到1.27万亿元，占全部到期总额的54.49%；其次为城商行，到期量为8079.8亿元，占比为34.75%；农村金融机构、五大行及外资银行的到期量占比分别为9.87%、0.70%和0.19%。从历史上看，9月股份制商业银行及城商行的同业存单到期量均已达到历史最高点。

从期限结构来看，9月到期同业存单中，3个月期限占比最高，达到9636.5亿元，占全部到期总额的41.45%；其次为6个月，到期量为4857.9亿元，占比为20.89%；1年、1个月及9个月的到期量占比分别为18.56%、12.98%和6.12%。从历史上看，3个月、6个月及1年期限的同业存单到期量均已达到历史最高点。

城商行存单净融资额占比最高，股份制商业银行净融资额进入负增长通道。截至7月，股份制商业银行和城商行所发存单的净融资额基本保持一致趋势，且持续为净融资量的主要构成。城商行自2017年4月起净融资量开始超过股份制商业银行，成为占比最高品种。8月更出现了明显分化，城商行净融资额342.9亿元，而股份制商业银行净融资额转负，为负601.5亿元。

原因是股份制历史发行趋近饱和，面临监管压力较大。粗略来看，从2014年1月至2017年8月，城商行所发行存单净融资量为3.85万亿元，股份制商业银行所发行存单净融资量则为3.59万亿元。但根据笔者统计，同业存单发行主体中，城商行共计142家，而股份制商业银行仅为12家。从平均值来看，一家城商行对应净融资量为271亿元，而一家股份制银行对应净融资量为近3000亿元。

因此笔者判断，9月同业存单或将延续之前趋势，股份制商业银行存单净融资额将继续为负，存量收缩；城商行存单净融资额预期最高，但增加额总量有限。

再从期限结构来看。3个月期限存单成为净融资额主要来源，6个月及1年均进入负增长通道。从8月数据来看，3个月期限存单净融资额2009.6亿元，为存单续作最主要来源。而9月到期量同样较大的6个月及1年期限存单净融资量均为负值。

这主要是因为监管指标限制。3个月净融资额较高的原因在于8月这一时点，银行发行3个月期限存单一方面可获取资金增配合格优质流动性资产（分子增加），一方面在季末时3个月存单尚未计入未来30天现金流出量（分母不变），有助于银行改善流动性覆盖率（LCR）指标。

对于6个月及1年净融资额为负，原因在于央行将于2018年1季度将资产规模5000亿元以上的银行所发1年以下的同业存单纳入MPA同业负债占比考核，银行已提前进行存单期限调整，避免届时存量过高。

根据央行的最新公告，9月1日起不得新发行期限超过1年（不含）的同业存单，9月暂不受该政策影响。从到期结构来看，1年以上期限单月到期量最大值处于2019年7月，共计245.3亿元，而9月无1年以上期限存单到期，不受影响。从总量来看，1年以上期限存单存续量约1400亿元，占整体存单比重不足2%，新政对存单整体影响较小。

笔者认为，进入9月，银行所发6个月及以上期限存单均将纳入2018年1季度存量，对MPA考核造成压力，故这部分净融资额或将持续为负，而3个月期限有改善LCR作用，或将继续构成存单净融资主要部分。

综上，尽管笔者预计城商行发行存单及3个月期限存单净融资额将为正值，续发量将超过到期量，但值得注意的是到期量同样较高的股份制商业银行发行存单及6个月、1年期限存单续发量将难以覆盖到期。叠加银行委外陆续到期，可缓解存单到期带来的资金压力，故整体来看，总续发量或与到期量持平甚至低于到期量。但考虑到总到期量较为巨大，整体供给量仍然较高。

需求端方面，从需求来源来看，商业银行持有量下降。2017年以来，随着对同业套利、同业空转等监管趋严，商业银行对同业存单的持有有明显缩量。7月数据显示，商业银行持有存单2.94万亿元，占全部持有量的34.84%，尽管占比仅次于广义基金，但已为历史占比最低值。

而广义基金持续加仓同业存单。以证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金公司特定客户资产管理组合等为代表的广义基金已成为同业存单持有量最高机构。

从流动性角度看，央行“削峰填谷”方向未变，叠加9月将有大笔财政支出，资金面预计难有较大波动；从监管角度看，银行“三三四”检查尚未完全落地，监管易紧难松，商业银行需求难以大幅提振；对货币基金同业存单相关限制政策尚未落地，即使落地影响亦将有限，广义基金将继续成为同业存单购买主力。

根据2017年以来存单发行利率情况，我们可以将9月对标5月及8月数据，从而对9月存单利率中枢进行预测。

综合来看，同业存单9月供给压力较大，需求无明显增加趋势，利率有上行压力。考虑到3个月期限存单将面临最大供给圧力，故将3个月及6个月期限存单预估区间在对标基础上进行上调10BP。

（作者分别为民生证券研究院院长、宏观固收主管、研究助理）