张银银：从万达和融创最新财务审视632亿世纪大交易

张银银

没有人想到，牛气冲天的万达竟然以632亿元就把自己文旅产业版图的数十个优质项目给卖了。更难以预料的是，买家竟然是融创，就是那个买买买停不下来，喜欢抄底的孙宏斌先生。

就在不久前的6月22日，万达被传遭遇几家大金融机构抛售债券，相关股票价格急速坠落，一时引起市场震惊。那么，这笔632亿元的交易交割完成后，万达最新的财务状况将会如何？吃进万达大笔资产后，融创中国的账本又该怎么书写？

万达：回笼资金减少债务

根据万达集团官网的介绍，2016年该集团资产达7961亿元，营业收入2550亿元。单说资产多没有多大参考价值，还得看其资产的结构和组成以及债务情况。

虽然万达电影是境内上市公司，但万达旗下有商业、文化、网络、金融四大集团。而商业板块2016年又从港交所退市了，要全面了解万达集团的最新资产、负债，其实是有一定困难的。

好在万达旗下资产规模最大的大连万达商业地产股份有限公司曾发布2017年一季度财务报表。根据这份报表，万达商业的资产在一季度末为7712.6亿元；而在2016年末，该数据为7511.5亿元。至于负债，一季报为5446亿元；而在2016年末，该数据为5277.7亿元。

如果直接算，截至2017年一季度末，万达商业的资产负债率为70.61%，而去年末为70.26%，略有上升。不过需要注意的是，地产公司的预收款项也算进了债务，这个数字2017年一季度末为1368.33亿元。换句话说，考虑到如果万达能如期交货，万达商业的资产负债率实际压力会比上述数据小。

另外值得注意的是，截至2017年一季度末，万达商业一年内到期的非流动负债为198.97亿元，比2016年末的232.70亿元实际下降30多亿元。

在应付债券方面，截至2017年一季度末，万达商业为867.19亿元，比2016年末的817.41亿元增加49.78亿元。这或许便是不久前股债风波的祸水源头。

假如万达、融创此次632亿元交易最终完成交割，并将这些钱全部用于万达商业还债。不考虑最近几个月其他变量（实际也不会太大），那么万达商业的债务大概会变成4814.3亿元左右。考虑到融创还会承担13个文旅城项目现有的全部贷款，那么债务总额还会减少一些。

但债务总额具体是多少外界并不知道，所以万达的资产负债率很难计算，只有等万达自己发布数据。

此外，万达还有两点资产状况有待核实：其一是13个万达文旅城当中，建好的值多少钱，万达权益部分该是多少，目前数据并不透明；而在没建成的当中，土地资产价格应该怎么计算也有待明确。实际上，除了西双版纳、哈尔滨、南昌万达文旅城等少数几个项目外，大部分文旅城项目都还在建设之中，甚至部分文旅项目还没开工。

其二，除了少数几个万达文旅城外，其他文旅城拿地是否完成，目前到底有多少土地。如果不知道土地的总量，就很难对这些土地估值。

但可以确定的是，万达通过售出资产，回笼资金减少了债务。而与此同时，资产本身也面临缩水。

融创：资产债务同步增加

根据万达方面的介绍，万达现有的土地储备中，相当大一部分是万达文旅城的土地。如果真是这样，完成此次交易后，万达会减少大量的土地储备。这恐怕不仅是轻资产的问题，而是集团未来还是不是一家以地产为主业的公司这样一个重大问题。

有趣的是，这些地万达当初购入的成本应该非常低廉。根据万达商业从港交所退市前发布的最后一份详细半年报：万达2016上半年的土地购置成本仅1346元/平方米。

最近几年，万达和多个城市的合作越来越紧密，万达所储备的土地按照市场实际行情应该是越来越值钱。特别是经过2016年主要城市核心区地价的一轮上涨，万达理论上的账面盈利可能达到数百亿元甚至是千亿元级别。

这么说是融创捡了便宜吗？并不完全是。毕竟如上文所述，融创一并要承担这13个文旅项目的债务，而这些债务到底有多少并不完全透明。

要注意到的是，融创当前的债务已经不低，而且还会继续增加。

按照孙宏斌的说法，此次交易涉及资金完全来自融创自有资金，截至2017年6月30日，该公司账上还有900多亿元现金。有意思的是，和万达此前低价拿地的模式有所不同，融创的地很多是靠收购而来。根据融创中国2016年报，其2016年新增的5394万平方米土地储备，68%来自收购，花了约595亿元。因为收购成本不低，融创净资产负债率升至121.5%。

近些年，从绿城、佳兆业到金科、乐视、万达……54岁的孙宏斌注定和买买买有缘。虽然不是每一次收购都能如愿，但其求购资产的魄力和雄心也可见一斑。

两家企业的积极进取之心

在万达、融创交易消息发布后，不少市场人士都认为，融创手中有乐视，而万达则是影视一条龙，如果万达和融创联姻，甚至把乐视给拿下，万达文娱产业将实现从线下大荧幕，到线上小屏，再到家庭中屏的完整产品线。

此前万达商业从港交所退市，很大程度与公司谋求回归A股市场有关，而乐视网又是一家A股上市公司。如果真的能实现这一美好愿望，万达商业乃至整个万达集团资产负债率确实有可能大大下降，且更容易获得高估值。

此前王健林也曾公开表示，进一步的轻资产化有助于万达商业尽快回归A股市场。考虑到目前房地产公司IPO发行几乎处于停滞状态，万达商业多半并不希望被划入房地产板块。目前，万达商业IPO的审核状态为“已反馈”。这么说，通过乐视“曲线上市”还真不是没有可能。

而在融创方面，通过本次交易进一步拿到更多的土地储备，这不仅能帮助其实现2017年上半年内地第七大地产商的目标，甚至再进一步都并非没有可能。

不过话又说回来，融创此前的多次收购一向是命运多舛，但有时候收购不成功也未必是件坏事，毕竟加杠杆的游戏都是有风险的。

一切还要看7月31日前融创和万达是否能如期签订详细协议，并能否尽快完成付款、资产及股权交割。如果没有第一步，后面的都是空谈。

（本文经授权转载自杠杆游戏）