港股沽空风起云涌 市场新现四大特征

编者按 【在资本市场的海洋里面，沽空机构就像是鲨鱼，只要上市公司露出一丁点的破绽，它们就会像鲨鱼嗅到血腥一样蜂拥而至，群起而攻。由于专业技能过硬，资本操作手法老道，被沽空机构盯上的上市公司往往难以幸免，不是股价暴跌，就是长期停牌，有的甚至被迫退市。 进入2017年，资本市场掀起了新一轮的沽空潮。与以往不同，这一波沽空潮呈现出短期内密集爆发、市场重心转向港股、百亿市值公司多发、内地南下资金首次直面“沽空战”四大新的特征。据《每日经济新闻》记者不完全统计，在2012年至今的5年内，浑水公司（MuddyWaters）、格劳克斯研究（GlaucusResearch）、匿名分析（AnonymousAnalytics）三家机构在“狙击”中概股和内资股的“战役”中，平均成功率高达75%。 这些来无影去无踪的国际沽空机构，他们到底是什么来头？成功狙击问题上市公司的背后，有着什么样的独门秘籍？面对沽空，上市公司是否只能束手就擒？与港股市场联动日益密切的A股市场，可以从这波沽空潮中汲取怎样的经验教训？为解答这些问题，《每日经济新闻》记者展开了深入调查，并独家专访了近期沽空市场“新秀”——哥谭市研究（GothamCity）和FGAlphaManagement两家机构创始人。】 每经记者黄修眉兰素英每经编辑贾运可 2017年6月7日，原本红红火火的港股市场平地响起一声惊雷——浑水公司（MuddyWaters）、FGAlphaManagement、哥谭市研究（GothamCity），三家国际沽空机构轮番上阵，针对三家港股公司分别发出沽空报告。 一天内出现三起沽空事件，这声惊雷，不仅让被沽空公司纷纷采取紧急停牌、发布澄清公告等方式予以回击，也让资本市场为之震动，不少人不由回想起了2010年~2013年间的沽空潮。彼时，大批在美上市的中概股公司被机构沽空，部分公司股价一泻千里甚至退市，至今仍未翻身。 值得注意的是，据《每日经济新闻》记者统计整理，今年以来的这波沽空潮较以往呈现出四大新的特征：其一，沽空密集爆发；其二，沽空力量逐渐向港股市场转移；其三，狙击目标瞄准百亿市值公司；其四，沪港通、深港通开通后，大量内地南下资金参与港股市场炒作，首次正面接触沽空战。 一天三起沽空创纪录 6月7日的港股市场，可能让很多人记忆犹新。 当日，国际沽空大鳄浑水公司创始人卡森·布洛克在SOHN香港投资会议上，宣布沽空敏华控股，并细数了该公司的五大“罪状”，包括未披露债务、税务信息不一致、出口数据疑造假、利润率过高等问题。消息一出，敏华控股股价在短短几分钟内便从7.40港元暴跌至5.67港元，跌幅一度高达15%。为了应对股价的异常波动，敏华控股宣布紧急停牌，并称公司将在稍后发布澄清公告。 就在布洛克宣布沽空敏华控股后，另一家沽空机构FGAlphaManagement紧随其后，也在该会议上宣布沽空达利食品，其质疑主要针对上市公司广告费、运营成本、预付款、资本开支以及税务信息不一致等方面。消息发布后，达利食品股价快速跳水，一度跌逾7%，尾盘稍有回升，收盘跌6.52%，市值缩水41.08亿港元。但次日，达利食品股价收涨3.95%。 实际上，早在当天上午，著名沽空机构哥谭市研究已经发布了一份针对瑞声科技的沽空报告。但与前述两个案例不同，在5月11日和18日，哥谭市研究已分别发布报告沽空瑞声科技。不过，就在“吃瓜群众”纷纷觉得瑞声科技被“成功拿下”时，事件却出现了戏剧性转变——哥谭市研究的沽空报告遭到了业内著名同行的质疑。 6月6日，匿名分析发声力挺瑞声科技，称哥谭市研究的沽空报告错误连篇，没有最基本的常识和逻辑。6月7日，哥谭市研究再发报告继续沽空瑞声科技，回击匿名分析的指责。 《每日经济新闻》记者注意到，对同一时期的同一家公司，两家著名国际沽空机构却观点相左，这种情况在最近五年的全球金融市场实属罕见。而一天之内三起沽空，也是近五年沽空行业前所未有的现象。 沽空力量向港股市场转移 一份接一份的沽空报告，在让被沽空公司压力倍增的同时，也让许多投资者回想起了一段往事。2010年~2013年间，沽空机构对在美上市的中概股发起了一波沽空潮，大量中概股公司遭质疑后股价重挫甚至最终退市。 比如，2010年6月，浑水公司发布针对东方纸业的沽空报告，打响了浑水公司沽空的“第一枪”，也开启了中概股集体遭遇沽空的序幕。同年8月底，著名财经杂志《巴伦周刊》刊登了题为《警惕中国企业借壳上市》的评论文章，对借壳上市的中概股提出了批评，引发市场对中概股的进一步关注。同年11月，浑水公司再度出手，发报告沽空绿诺科技，使得对中概股的沽空再度升级。经过多轮争辩，绿诺科技最终退市，引发市场广泛关注。 如今，这批沽空机构又将目光投向了港股市场。尤其最近五年，这种趋势越来越明显。 据《每日经济新闻》记者不完全统计，2012年至今，11家国际主流沽空机构，总共沽空了全球100家公司。其中，遭遇沽空的港股公司就有32家。最近两年尤为密集，2016年共计8家，今年至今则已有7家港股公司被沽空。出手的沽空机构除了该领域的大鳄浑水公司、格劳克斯研究、香橼、匿名分析等，还有哥谭市研究、爱默生分析、FGAlphaManagement、BlazingResearch、TriamResearch、钟馗研究等11家主流机构。 不过，中概股和内资股并非沽空机构的唯一目标。近五年内，仍有10余只其他市场的外资股票被沽空。例如2017年3月，哥谭市研究针对德国公司AureliusEquityOpportunities发布了沽空报告。 百亿市值成沽空机构“新宠” 申万宏源海外研究团队王海涛在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，今年来沽空机构出手频繁，出击对象也是市场热点公司。从最近沽空报告的内容看，哥谭市研究称瑞声科技利润率虚高，科通芯城被质疑市场前景不好，这些都是质疑公司财务数据不够好。与过去相比，对质疑公司财务数据的沽空行为，市场反应已经大不如前。 王海涛指出，从今年的沽空案例来看，由于几十亿港元市值的股票流通性小，达不到沽空机构想要的效果，因此其大多选择百亿港元及以上市值的公司下手。 由前香港大行分析师组成的港股专业投资者（ProInvestor）团队则向记者表示，今年沽空机构狙击的对象多是年内表现强势的明星股或热门题材股。这些股票由于获利盘颇丰，市场反应敏感，为沽空机构创造了（需要的）大跌空间。 《每日经济新闻》记者统计发现，2016年，沽空机构选择的港股沽空目标主要集中在市值几十亿至百亿港元的公司。例如，2016年12月13日被TriamResearch沽空的中国全通，沽空报告前一交易日该股市值逾44亿港元。同年12月28日，中国擎天软件被钟馗研究沽空，其在前一交易日的市值还不到40亿港元。去年底被浑水公司沽空后暴跌的辉山乳业，当时的市值也不过60亿港元左右。 但从今年初开始，沽空机构逐渐将目光锁定在了市值百亿港元甚至千亿港元，有着不错成长性和丰厚分红的明星企业身上。比如，丰盛控股被沽空前一交易日市值超过560亿港元，瑞声科技被沽空前一交易日市值逾1340亿港元。最新“中枪”的敏华控股和达利食品，在被沽空前市值也均超过百亿港元。 值得一提的是，由于市场逐渐成熟，沽空报告的杀伤力有时候也没有想象中那么大。 “以前沽空报告对个股杀伤力大，（往往）使其股价跌幅过半，甚至能跌到让大股东质押股票被强行平仓的地步。”王海涛表示，“但今年沽空行为对股价的影响非常小，个股跌幅能达到10%~20%就不错了。” 记者发现，相较于德普科技和辉山乳业去年被沽空时超过90%的单日跌幅，今年沽空机构针对港股市场总共7家内资公司的沽空中，沽空当日股价波动最大的科通芯城，跌幅也只有22%。其次是4月25日被格劳克斯研究沽空的丰盛控股，当日跌幅约12%。而其他几家公司被沽空当日跌幅均在1%到11%之间。 内地资金直面沽空大战 为何今年以来沽空机构频频选择对港股出手？为何目标都是内资公司？ 记者注意到，港股市场与A股市场存在一定差别。作为国际金融中心，香港拥有与国际接轨的金融基础设施和市场体系，不仅允许沽空，也允许机构或市场人士对上市公司披露的信息提出合理质疑。 此外，被沽空的港股公司还有一个共同特征，即南下资金参与程度较高。随着沪港通、深港通的开通，大批内地资金南下“淘金”，但对港股沽空机制却鲜有了解。因此，只要沽空机构一出手，这些资金往往不知如何应对，极易出现恐慌情绪，无法对报告所质疑的问题进行理性判断，只要他们被“吓退”，沽空机构就“得手”了。 《每日经济新闻》记者查询香港联交所截至2017年5月22日的数据发现，近期被沽空的德普科技、丰盛控股、中国宏桥、辉山乳业、科通芯城、瑞声科技都是南下资金的重仓标的。其中，德普科技港股通持股占已发行股份比例为24.3%，丰盛控股港股通占比为14.2%，中国宏桥港股通占比为9%。 协纵策略管理集团联合创始人黄立冲在接受记者采访时认为，今年来香港上市公司被频繁沽空，与近年来港股与A股联动加深有关。“那些被沽空的公司一般都有着股价虚高、有人炒作、财务数据不扎实、公司表现与行业景气度不吻合等特征。”黄立冲表示。 从近期被沽空的7家港股公司来看，大部分被质疑的问题都集中在远超行业水平的利润率、未披露贷款或关联交易等方面。沽空机构要出手也不会随意“点兵点将”，必是有备而来。 对于南下资金如何防范此类投资风险，王海涛向《每日经济新闻》记者建议，通过港股通南下的内地资金，可尽量选择自己熟悉的大市值股票，因为大市值公司管理往往更为规范完善；同时可从公司治理方面考察一只股票，尽量详尽了解公司的治理历史，例如公司此前是否做过折价较大的配售或公司是否曾给出很高的业绩指引却未能达到等，这些都有可能表明该公司治理不善，存在被质疑的风险。 数据分析 国际沽空机构5年命中率高达75%有公司被逼退市 每经记者蔡鼎高涵每经编辑张海妮 近年来，在对中概股和内资股的沽空中，浑水（MuddyWaters）、格劳克斯研究（GlaucusResearch）、匿名分析（AnonymousAnalytics）等境外机构频繁活跃于一线。 《每日经济新闻》记者统计发现，自2012年至今5年时间内，上述3家机构在“狙击”中概股和内资股的沽空战中，平均命中率高达75%，有公司在遭遇“狙击”后，停牌长达数年，甚至被逼退市。 以匿名分析为例，《每日经济新闻》记者从该机构官网获悉，最近5年匿名分析瞄准的中国公司悉数为在港股上市的内资股。 自2012年以来，匿名分析一共6次出手沽空内资股，其中对中国信贷（08207，HK）和御泰中彩控股（00555，HK）两家内资股穷追不舍，曾两度发布沽空报告。5年内，最成功的案例当属沽空天合化工（01619，HK）。 自沽空报告发布以来，天合化工单日最大跌幅达44.98%。报告发布后半年内，公司股价累计跌幅达44.86%，且自2015年3月起停牌至今。 据记者统计，近5年时间内，匿名分析沽空中概股或内资股的命中率达75%。不过，匿名分析对中国信贷的两次沽空收效甚微——首次沽空后，公司半年内股价不跌反涨36%；第二次沽空后，迄今（沽空至今1个多月时间）股价几乎未受影响。 作为沽空界的活跃分子，浑水也不遑多让。近5年来被浑水盯上的中概股和内资股包括新东方（NYSE:EDU）、网秦（NYSE:NQ）、奇峰国际（01228，HK）和辉山乳业（06863，HK）四家。 其中，辉山乳业和奇峰国际目前仍处于停牌中，网秦股价至今累计暴跌85.18%。也就是说，浑水近五年沽空中概股和内资股的命中率同样达到了75%。唯一“幸免”的新东方股价至今累计涨幅则达208.50%。 另一家沽空界迅速崛起的新星——格劳克斯研究，近5年共出手12次，其中最著名的一役非沽空德普科技（03823,HK）莫属，沽空致该股股价一天内一度暴跌91.19%。 《每日经济新闻》记者梳理发现，在过去5年时间内格劳克斯的12次出手中，仅西部水泥(02233，HK)、丰盛控股(00607，HK)和搜房网（NYSE:SFUN）幸存。 总的来说，格劳克斯在过去5年沽空中概股和内资股的命中率高达75%（沽空至今股价累计跌幅不超过10%的算“幸存”）。 此外，近5年来香橼研究（CitronResearch）在中概股和内资股上几乎没有任何动作。曾经叱咤风云的香橼为何在港股市场销声匿迹？ 记者注意到，2012年沽空中国恒大（03333，HK），是香橼在过去五年时间内唯一一起涉及中国公司的案例。沽空发生后，香橼被中国香港证监会指控发布虚假信息误导投资者，最终该机构被判禁入香港市场5年。 而自沽空报告发布至今，中国恒大的股价已经累计飙升了413.02%。 事实上，如果不计遭中国香港证监会起诉的污点，香橼在全球范围内的整体沽空“战绩”可谓斐然。 《华尔街日报》报道，2001~2014年，香橼发布的针对111家全球公司的沽空报告中，沽空报告发布后一年时间内，这些公司股价的平均跌幅为42%。S&PCapitalIQ数据则显示，沽空报告发布一年后，这111家公司有90家股价都出现下跌，只有21家出现上涨。也就是说，在这14年时间内，香橼的沽空命中率高达81%。 人员揭秘 揭秘国际主要沽空机构：律师、会计师等专业人士聚集 每经记者蔡鼎高涵每经编辑张海妮 过去5年平均命中率高达75%，这些国际沽空机构到底是什么来头，为何出手如此精准？幕后团队有何背景？《每日经济新闻》记者对海外相关报道和资料进行了挖掘和梳理。 香橼研究（CitronResearch）了解一家公司的方方面面 香橼研究的创始人安德鲁·莱福特（AndrewLeft）于2001年创办了Stocklemon（股票柠檬）网站，专职从事沽空股票的调查。这个“股票柠檬”，便是香橼研究的前身。如今，莱福特已是一名有着超过20年交易经验的私人投资者。 据《商业内幕》报道，莱福特在美国佛罗里达州珊瑚泉市（CoralSprings）的一个小公寓里长大，为了维持生计，他的父母当时要打好几份工。 “我那时对股票一无所知。”莱福特说道，“我的家人当中没有一个人炒过股。” 1995年，莱福特找到了他人生中的第一份工作。当时他在报纸上看到一则招聘广告，上面写着“挣10万美元”。随后，莱福特去了这家叫做“UniversalCommodityCorporation”的公司，成为一名商品经纪人。然而，他只在这家公司待了9个月。 1998年，UniversalCommodityCorporation及包括他在内的19名员工遭到了美国全国期货协会（NationalFuturesAssociation）的制裁。 莱福特是在一个朋友的指导下开始交易股票的。不到24岁，莱福特就已经成为了活跃的沽空者。 据《商业内幕》报道，莱福特平时早上4点30分就会起床，查阅邮件、做研究。此外，他还写博客文章，并处理他的交易。 “当我看到一只股票时，我想要了解它的方方面面。比如，公司员工感想如何？公司客户有何感受？我希望自己做产品研究，想知道它究竟是不是比它的竞争对手更强，我想查看这家公司的文件，我希望做全面了解。”莱福特在接受《商业内幕》采访时如此说道。 浑水（MuddyWaters）做空绿诺科技一战成名 浑水公司的创始人卡森·布洛克（CarsonBlock）先后在南加州大学马歇尔商学院和芝加哥肯特法学院取得了金融和法律学位，期间还辅修汉语。 2005年，布洛克从法学专业毕业之后，便来到了中国，落脚上海，加入众达（JonesDay）律师行，同时还经营着一份私人仓储生意及一家网站。 2010年初，浑水公司成立，发布了第一份报告，质疑东方纸业（NYSE：ONP）财务造假。此后不到半年，浑水又发布了针对绿诺科技的财务质疑报告，很快，绿诺科技摘牌，“浑水”因此一战成名。 2016年1月25日，布洛克的基金正式注册，从前是“浑水研究”，而今则有了“浑水资本”。6年时间，布洛克完成了从分析师到基金经理的华丽转身。 据路透社报道，布洛克聘请了马丁·瑞斯（MatijnRasser）担任浑水资本的首席顾问，后者为美国政府做了10多年情报工作。同时，布洛克还聘请标准太平洋资本（StandardPacificCapital）公司的前首席财务官杰米·布朗（JamieBrown）担任浑水资本的首席财务官和首席运营官。 布洛克此前接受采访时曾透露，浑水的核心团队仅有5人，通常会雇佣外部咨询师和调查员开展调查。作为创始人，布洛克此前也曾实地调研相关公司。 匿名分析（AnonymousAnalytics）瞄准上市公司欺诈和舞弊 匿名分析虽沽空经验不及香橼、“战绩”不及浑水，但其近年来对内资股的频频出手却不容忽视。匿名分析隶属于一个更大的叫做“匿名”（Anonymous）组织的分支机构。 据科技媒体Softpedia报道，从匿名分析发布的高质量报告判断，匿名分析的成员可能包括遍布全球的分析师、会计师、统计师、电脑专家，以及律师等各行各业的专家。 匿名分析在其官网表示，他们的主要任务是监察企业的透明程度，致力于曝光上市公司的欺诈和舞弊行为。 格劳克斯研究（GlaucusResearch）寻找财报中的“危险信号” 成立于2011年的格劳克斯研究，相比浑水和香橼，略显低调。 美国媒体称，格劳克斯创始人马修·维歇特（MattewWiechert）有资本市场和投资银行的背景。维歇特也拒绝透露团队成员及人数，仅指团队涉猎资本市场、会计、法律及调查报道等经验，他自己则有资本市场及投资银行背景。 公司研究总监索伦·安达尔（SorenAandahl）是创始人维歇特的大学同学，加入格劳克斯前，安达尔从事企业金融和法律工作。 维歇特在接受美国财经网站Benzinga专访时曾透露，他从前受雇于帮助中资公司进入美国市场的美国投资银行罗仕证券（RothCapital)。 维歇特曾向Benzinga表示，“格劳克斯对沽空目标的筛选过程非常细致：首先，格劳克斯有一套标准来缩短目标公司的名单。其次，根据第一轮名单，会详细列举其公开文件中存在的‘危险信号’。同时，我们会追踪公司的现金流。一个公司的管理层可以撒谎，但数字不会。因此，一家公司的资产负债表、现金流量表和损益表对于我们挖掘可疑交易至关重要。” 当被问到如何判定一家公司是否存在诈欺时，维歇特说道，“这我不能说，但绝大多数情况下，危险信号都存在于公司的财报中。我们通常会关注那些利润率高得可疑的公司，尤其是如果这家公司还身处于一个竞争激烈的行业的话。我们还会彻查公司的关联交易关系、会计事务所或者高层的更迭，以及特殊的融资情况。” 名起“狙击”瑞声科技哥谭市创始人首谈沽空套路 每经记者蔡鼎高涵每经编辑陈俊杰 相比浑水和香橼，哥谭市研究（GothamCity）在中国的知名度没有那么大，它因沽空欧洲公司而闻名。 2014年4月，哥谭市指出英国科技公司Quindell在2011年营收的41%来自公司管理层拥有的关联公司，并且公司无任何自由现金流，经营活动现金流为负，令其股价单日大跌近四成，CEO辞职；其后，哥谭市又揭露西班牙WiFi企业Gowex存在欺诈行为，该公司随后宣布破产。 似乎只是信手放出一只“黑天鹅”就能带起市场波澜，沽空一家公司真的很简单吗？当然不是，从选择目标到最后发出沽空报告，这不是一蹴而就的事情，不过，其实也有“套路”可言。 5月狙击瑞声科技 实际上，哥谭市为港股投资者所熟悉，源于其今年5月发布报告沽空瑞声科技（02018,HK），完整版报告出炉当天引发该股大跌近10%并停牌。从5月11日哥谭市的“预告版”沽空报告发出算起，瑞声科技股价至6月14日已累计下跌11.64%。 瑞声科技是哥谭市沽空的首个亚洲目标，这也因此引发市场猜测其未来可能将战场转移至中国公司。 哥谭市创始人DanielYu被称为“华尔街蝙蝠侠”，其宣称志在撕破造假公司的面具。 据英国《电讯报》报道，DanielYu出生在美国，成长于纽约，拥有韩裔或华裔血统。他痴迷于数学和科学，毕业于美国麻省理工大学（MIT）。 《电讯报》通过采访DanielYu的朋友和同事得知，DanielYu在完成学业之后进入了世界上最能赚钱的行业之一——金融服务业，其曾在一家大型资产管理公司任职交易员。 DanielYu成立哥谭市与他的惨痛经历有关。他曾将自己的钱投资于美国房屋抵押贷款巨头房地美（FreddieMac），但2008年该股却爆发会计欺诈丑闻，导致他的投资巨亏。于是，2012年DanielYu成立了哥谭市，从此开始了他的沽空事业。 “他是那种你一眼就能看出他很聪明的人。”DanielYu曾经的一位同事对《电讯报》如此说道。 当初，在公布其对Gowex的调查结果之前，哥谭市称花了8个月的时间来审查Gowex的账目。哥谭市后来发现，Gowex使用了一家小公司的会计人员，而不是一家大公司，这是一个非常常见的表明公司财务实力可能被夸大了的警告信号。高谭市也发现了其他分析师错过的Gowex更进一步的违规行为。 另据《金融时报》报道，哥谭市的沽空方式与浑水相同，“沽空+宣传”，即做调研——沽空股票——尽可能地更多宣传。 从不局限沽空范围 “审计员、监管者、律师、投资银行家和其他人很少发现欺诈行为。但公司内部人士和卖空者知道。因此，也许市场参与者、媒体和监管机构应应该重点调查企业和那些受益于传播谎言的CEO们，而不是将精力放在试图揭露他们真实面目的沽空机构上。”哥谭市曾这样公开表示。 本周，哥谭市创始人DanielYu在回复《每日经济新闻》记者采访邮件时，透露了他筛选沽空目标的套路。 DanielYu称，哥谭市是一家私人投资公司，没有外部投资者，公司利润来自于投资股票仓位的总体表现。“我们的沽空范围从不会局限于特定地区或者特定行业，而会在全球范围内寻找沽空目标。” DanielYu告诉记者，哥谭市做尽调的方式会根据实际情况而定，会根据目标公司具体的业务模式和所属行业“量身定制”。 DanielYu还向记者详细说明了哥谭市通常做多和沽空公司的特征。 他表示，“我们做多的股票通常有以下特点：经营业务前景不错、由优秀人才管理、市值似乎被金融市场低估。例如，我们持有腾讯控股（00700，HK）和贵州茅台（600519，SH）的股票。因为我们认为腾讯是一家非常优秀的创新型公司，Facebook（NASDAQ:FB）在许多地方都仿效了腾讯的模式，这很好地驳斥了认为中国缺乏创新的某些西方成见。我们认为中国处处都是创新，这些创新能够改变世界。” 他同时称，“我们倾向于沽空那些似乎与我们青睐的公司正好相反的公司。” 我们的沽空范围从不会局限于特定地区或者特定行业，而会在全球范围内寻找沽空目标。 我们做多的股票通常有以下特点：经营业务前景不错、由优秀人才管理、市值似乎被金融市场低估。 我们倾向于沽空那些似乎与我们青睐的公司正好相反的公司。——哥谭市创始人DanielYu FGAlpha无惧企业起诉有底气还是有脾气 每经记者蔡鼎高涵每经编辑陈俊杰 被FGAlphaManagement“狙击”的中国公司相对较少，但这家沽空机构近期的动作吸引了不少投资者的眼球。 在6月7日于香港举行的Sohn会议上，FGAlphaManagement宣布将沽空达利食品（03799，HK），消息一出，达利食品当日收跌6.52%。6月8日，达利食品连发两条澄清公告，称“严正否认、驳斥及澄清FGAlphaManagement对其的指控或评论。”达利食品还表示，可能对FGAlphaManagement采取必要的法律行动。 沽空机构找上门来，上市公司采取法律行动怕不怕？“我们会让起诉我们的公司后悔他们的决定。”FGAlphaManagement创始人兼首席投资官丹尼尔·大卫（DanielDavid）对记者说。 本周，《每日经济新闻》记者（以下简称NBD）就相关问题独家专访了丹尼尔·大卫。无惧被沽空企业起诉，这是有底气还是有脾气？且看他如何作答。 调查只需3到6个月 丹尼尔·大卫同时也是GeoInvesting的联合创始人，GeoInvesting在对中国公司的尽调和美国小市值公司投资领域小有名气。其毕业于宾州大学沃顿商学院，之后在一家名为芬立（FinlayEnterprises）的珠宝企业担任管理职位有近13年的时间。2007年9月，大卫与他人在宾州联合创办GeoInvesting。GeoInvesting是一家金融门户网站，旨在收集、分析和传播在美国上市的公司信息，主要是提供快速、间接和高效的研究，也为中国的客户提供专业、深度的实地尽调服务。大卫管理的GeoInvesting的团队包括特许金融分析师、中国律师以及调查员。 NBD：FGAlphaManagement是如何在无数的上市公司中筛选出沽空的目标公司的？ DanielDavid：我们有各种方式，包括股票筛查、查看上市公司公开披露的文件，以及那些想要调查公司又没有资源的投资者给我们提供的线索。 NBD：通常来讲，这些被沽空的公司都有哪些共同点？ DanielDavid：与它们的竞争对手相比，这些公司往往都有巨额的利润；在没有全新技术和运营指标的情况下，有着异常高速的增长；在国外有未披露的贷款；聘用低资质的会计事务所或律所；与破产公司或者涉嫌欺诈的公司过去有所往来；有未披露的关联方交易。 NBD：在调查到哪一步或者在哪个时间节点上，您会决定去沽空一家公司？ DanielDavid：当我们确信这家公司可能存在重大的误报或欺诈的时候。我们通常不会仅仅沽空一家公司的估值，因为目标公司可能存在股票操纵的情况。当我们可以在不担心股票操纵的情况下，去沽空公司的估值时，那么届时美国股市才真正迎来亚洲股市的挑战。但就目前来说，美国股市对全球大多数投资者来说相对安全，因为沽空股价面临的股票操纵风险较低。 NBD：当FGAlphaManagement选中一家公司后，你们怎样做尽调？会不会亲自到公司去调查？整体而言，调查一家公司你们一般会花多长的时间？ DanielDavid：有时候会亲自去公司调查，调查一家公司一般3到6个月。 遭遇过起诉但从未输过 NBD：如果目标公司认为FGAlphaManagement的沽空报告存在诽谤，准备起诉你们，你们会怎么应对？ DanielDavid：就像我们过去遇到此类情况的处理方式一样，并且我们也从未输掉过任何的这类官司。 如果说我们用了200个小时的时间去准备一家公司的沽空报告，那么我们会用更多的时间让起诉我们的公司后悔他们的决定。之前起诉过我们的两家公司，要么败诉，要么撤诉。重点是，这两家公司后来都从美国市场退市了。无论怎样，我们不会停止调查，反之，我们还会进一步深入调查，调查公司主要高管的个人财务状况，以及他们在公司欺诈行为中扮演的角色。 我们可以随时向法院或监管机构披露任何信息，因为我们没有什么要隐瞒的。但要是起诉我们的公司也披露所有信息的话，我们就赢定了。 如果一家公司因为我们通过外部调查去评估它而感受到威胁的话，那么我相信，一旦法庭允许我们进一步查阅他们的内部信息，这家公司的处境会更危险。 筛选出沽空的目标，我们有各种方式，包括股票筛查、查看上市公司公开披露的文件，以及那些想要调查公司又没有资源的投资者给我们提供的线索。 与它们的竞争对手相比，这些被沽空公司往往都有巨额的利润；在没有全新技术和运营指标的情况下，有着异常高速的增长；在国外有未披露的贷款；聘用低资质的会计事务所或律所；与破产公司或者涉嫌欺诈的公司过去有所往来；有未披露的关联方交易。——FGAlphaManagement创始人DanielDavid 上市公司启示 澄清事实、善用规则、对簿公堂三招让沽空机构不再猖狂 每经记者李佳张凌霄每经编辑宋思艰 近段时间，国际沽空机构再度“猖狂”，许多公司成为攻击对象。有的公司被打得“遍体鳞伤”、股价下跌；但也有公司奋起反抗、股价竟然逆势上扬。 其实，这世界，有矛，就有盾；有进攻，就有抵抗。不管东风压倒西风，还是西风压倒东风，从无一人或一家机构永远占上风。 那么，作为上市公司而言，如何抵抗、如何翻身甚至进而占据上风？《每日经济新闻》记者通过采访，发现有三招可以让沽空机构不再“猖狂”。 短兵相接直面沽空机构 得克萨斯大学奥斯汀分校会计学助理教授赵武阳在接受《每日经济新闻》采访时谈到了“积极沽空”这一概念，其指的是沽空者公开“贬低”特定公司股价以吸引公众、媒体、监管者甚至其他市场参与者等的广泛关注，并从股价下跌中获利的行为。 赵武阳表示，“‘积极沽空’近几年之所以发展得极为迅猛，一方面是由于网络的普及，以至于所有人都可以在网上发布自己的见解并吸引别人的注意；另一方面，也由于一些成功的‘积极沽空’案例得到媒体的广泛报道，从而吸引了诸多追随者。譬如浑水研究对嘉汉林业(SinoForest)的狙击，是投资界及学术界家喻户晓的知名案例。” 2010年至2012年，大批在美国、加拿大上市的中概股曾遭遇“沽空潮”。2012年8月，创新工场董事长兼CEO李开复牵头发起了一场针对中概股沽空机构的抗议行动。2012年9月5日，李开复与国内60多名高管、投资者和企业家联名签署了一份信函，抨击以香橼为主、主要关注中国的沽空机构，指责其伪造信息，撰写厚颜无耻的造谣报告。 这场争论最初是由香橼于2012年8月24日发布的关于某中概股的一份报告引起的。8月27日，李开复发表《中国概念股沽空者——打假还是造假？》提出香橼看空某中概股报告中的7处纰漏，质疑香橼报告不专业或故意造假。8月30日，香橼首次回应李开复，但并未直接回答李开复指出的7项质疑，而是约战李开复进行公开辩论。此后双方较量继续升级，从骂战升级到了对簿公堂。 记者通过梳理发现，此番较量过后，香橼研究自2012年6月至今，再未发布过沽空中概股的研究报告。 丝路智谷研究院首席经济学家梁海明在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，如果沽空机构所发布的企业造假、作假等信息并非事实的话，其代价也会很沉重，因此沽空机构一般会经过深思熟虑后才采取行动。 梁海明同时对记者表示，“面对积极沽空，上市公司应积极进行自救”，被沽空企业“首先当然是及时澄清事实，其次就是资金的准备，作为一个企业应当有较大的股东基础，也不应让自己过度依赖于高股价。” 他表示，“之前很多被沽空企业受伤很重，首先是因为大股东或者管理层质押了自己的股票来融资，这样被沽空就损失很大，而且沽空机构也特别视这样的企业为‘肥肉’。” 釜底抽薪善用规则差异 除了驳斥沽空者歪曲事实和诉诸诉讼外，赵武阳指出，上市公司还可以诉诸技术手段。“譬如变更交易所，催促股东不要把股票借出去，大量买入股票制造逼空行情，拆分股票，暂停交易等。一般说来，如果是个烂公司，做什么都没有用。如果是个好公司，逐点逐条详细回应沽空报告可能是个最可行的办法”。 梁海明也指出，作为上市公司，应当在一级市场和二级市场都为自己留下融资的渠道，当二级市场被沽空或者股价不振，其实就为原本的大股东，例如基金等股东提供了逢低买入的机会。一个规范经营的企业，对于长期股东而言低价绝对是进场良机，股价的波动不会，也不应该影响到企业的经营。 此外，对于沽空机构提前放出风声，却又不指明具体公司名称，导致其他“嫌疑公司”股价大跌，这种“误杀”或“错杀”的行为，在赵武阳看来，“可能大部分是‘漏杀’”。他解释说，“这些公司应该被做空，但只是这一次浑水没有在他们头上动刀。从理论上讲，这些嫌疑公司的股东们实际上有点胆战心惊，要么对公司不是足够了解，没有足够信心，要么明知道公司已经估值过高，但希望能玩击鼓传花的游戏。所以只要有一点风吹草动，马上就想溜之大吉”。 为降低“误杀”或“错杀”的概率，赵武阳认为可以从两方面着手。“避免出现过高估值（譬如，采取更稳健的会计政策），同时尽量采取办法降低投资者面临的信息不对称（譬如，提高公司的透明度，采取更高质量的信息披露等）”，他向《每日经济新闻》记者说道。 对簿公堂凭借法律制胜 事实上，香港地区证监会针对沽空机构频频狙击港股上市公司早已有所戒备。2012年6月21日，美国沽空机构香橼（Citron）发表一份长达57页的沽空报告，恒大股价在报告发表当日急剧下挫20%，莱福特于报告发表前不久沽空了410万股恒大股份，然后购回，获取逾280万元的名义利润，从中赚取了160万港元的实际利润。 2016年10月20日香港证监会裁定莱福特违反《证券及期货条例》第277条所指的市场失当行为，要求其禁入香港市场5年，除了需要归还因为沽空中国恒大而获利的160万港元，还需支付约400万港元的相关法律费用。此次事件中香橼被罚是香港证券监管机构首次启动针对一位沽空者的法律行动。 不过，赵武阳表示，那些比较知名的沽空者都非常习惯跟公司打官司，他们希望的就是最广泛地吸引市场关注。所以从某种意义上讲，他们巴不得公司提起诉讼，届时整个市场都会关注这个公司，客户、供应商、银行、合作伙伴等都可能重新审视这个公司的情况。其他的沽空者也可能挖公司额外的黑材料。所以，如果公司不想吸引太大的市场注意力，则诉讼不一定是个好主意。 竞天公诚律师事务所合伙人陈泽佳在《美国沽空法律制度初探》一文中曾指出，美国的证券监管部门在制定沽空法律制度时是非常谨慎而缜密的。赵武阳也表示，“美国证交会一直小心翼翼地不选边站，而是强调积极沽空对规范市场的巨大作用，只是不断重申会对那种散布假消息操纵股价的行为进行严惩。” A股启示 肃清市场，完善机制沽空不一定是“坏孩子” 每经记者黄修眉谭玉涵每经编辑宋思艰 近段时间，沽空机构在港股兴风作浪，让一些上市公司胆战心惊、疲于应付，同时也影响到了“邻居”A股。 对于A股市场，有人认为，A股市场投资者仍以散户为主体，这一特征决定了贸然推出完整的沽空机制，后果未必好。不过，《每日经济新闻》记者注意到，对于A股而言，许多人都注意到了沽空机制还有一些特殊作用。 目前A股“做空”方式有三种 “沽空机制能遏制市场非理性的繁荣，也能提高资金的使用效率。”人大重阳金融研究院研究员卞永祖在接受《每日经济新闻》记者采访时表示。 卞永祖称，市场如果缺乏沽空机制，一只资质不好的股票很有可能被炒得价值虚高。资金为追求高利益而流入价值虚高的股票，这是对资金的一种浪费。如果市场有了完善的沽空机制，就能对价值虚高的股票进行甄别筛选，从而把资金引入到最有效的股票中，提高资金使用效率。 协纵策略管理集团联合创始人黄立冲则向记者表示，沽空机制是市场清道夫，能打击庄家炒作行为，让市场回归价值本源。但沽空机制也会对股票形成巨大的抛压，从而给投资者造成损失。 值得注意的是，港股和美股市场都有较为健全的沽空机制，而A股市场相关机制还有待完善。 记者注意到，目前A股沽空机制主要有融券、股指期货以及ETF期权三种方式。融券交易是投资者以资金或证券作为质押，向券商借入证券卖出，在约定的期限内，买入相同数量和品种的证券归还券商并支付相应的融券费用。“但目前A股有时会很难融到券，这种针对个股沽空方式也受到一定限制。”人大重阳金融研究院研究员卞永祖向记者表示。 此外，操作股指期货的门槛较高，多是机构投资者使用的对冲方式。2015年中A股剧烈震荡后，中金所对股指期货进行了多番临时性限制交易措施，但完全恢复的具体时间不得而知。从ETF期权的角度看，目前A股只有上证50ETF期权，投资者除了要满足50万元的资金门槛、拥有两融及金融期货交易经验，还需要分别通过一、二、三级期权资格考试。要求如此之高，因此并未形成规模。 完善A股机制受制于散户主体 协纵策略管理集团联合创始人黄立冲称，如果A股也拥有类似的沽空机制，则能与国际接上轨。通过市场力量肃清A股，特别是价值虚高的中小股票，让其回归市场真实价值。 人大重阳金融研究院研究员卞永祖向《每日经济新闻》记者表示，目前，内地市场缺乏沽空机制，与投资者教育不完善也有关系。我国市场又有着投资者量大、且以散户为主的构成特征，但是大量投资者缺乏对沽空工具的认识理解。如果监管层贸然推出沽空工具，实际上有可能欲速则不达。 卞永祖认为，任何资本市场的发展都有一个过程，投资者需要慢慢去适应制度的完善与成熟。目前，我国资本市场正在逐步完善中，以后也会逐渐增加沽空工具，目前对沽空机制的一些限制也相信是暂时的。“但我们需要认清现实情况，我国的投资者构成并不允许沽空工具发展过快。而是应该循序渐进地完善机制，”卞永祖建议道。 沽空机制实际上是投资者的对冲工具。能让投资者理性看待下跌，一方面它能减少投资者的损失，另一方面也能防止引发市场剧烈波动。A股缺乏沽空机制，股票大幅度、大面积下跌时就容易引起投资者恐慌式抛售。 卞永祖表示，A股市场是一个散户市场，沽空工具不宜发展得过快，应该循序渐进地完善机制。目前对A股市场沽空机制做出的限制也是阶段性的。 知名财经评论员郭施亮此前也撰文认为，一个成熟开放的股票市场，在沽空机构狙击之际，更需要做好相应的配套措施，如集体诉讼、完善投资者索赔程序等，以保护投资者的利益。 南下资金启示 欲避空头“冷枪”先看清公司基本面“罗网” 每经记者兰素英蔡鼎每经编辑宋思艰 在市场将一些国际知名沽空机构称为“嗜血狂鲨”之时，一句俗语也回荡在人们耳边：“苍蝇不叮无缝的蛋”。 在沪港通、深港通机制日臻完备之际，越来越多的内地资金南下，投资港股市场。 但与A股市场不同的是，港股市场有完善的沽空机制，这导致不少港股公司成为沽空机构的猎物，也让一些内地投资者一时间难以适应，因为他们习惯的只是做多。 显然，投资者在A股市场积累的经验不能生搬硬套于港股市场。 那么，面对港股市场正常的沽空机制，投资者应该如何适应呢？ ●要想不被套研究是王道 据记者统计，过去5年国际三大专业沽空机构命中率高达70%，说明“苍蝇不叮无缝的蛋”，那么，多数被沽空公司有哪些漏洞容易被沽空机构抓住？ 第一上海首席策略师叶尚志向《每日经济新闻》记者表示，被狙击目标通常有一些特征，包括毛利率远高于同行、大量关联交易、利润高速增长但不分红、应收占款特别大以及资本开支特别大等等。对于上述观点，协纵策略管理集团联合创始人黄立冲也表示认同。 记者梳理发现，年初至今，共有7家港股企业遭遇沽空机构“埋伏”。其中，有5家都被沽空机构指出存在利润过高嫌疑，分别是中国宏桥（01378，HK）、中国信贷（08207，HK）、瑞声科技（02018，HK）、科通芯城（00400，HK）以及敏华控股（01999，HK）。 除夸大利润外，关联交易也是沽空机构的重要关注点之一。通过在关联交易中寻找蛛丝马迹，沽空机构便可循迹而上，找到切入点。在上述7家被沽空企业中，沽空机构认为参与关联交易的就占了5家。 中国宏桥便是其中之一。爱默生在今年2月28日发布的沽空报告时称，中国宏桥在港交所上市后虚报生产成本，并从关联方以极低的价格买入电力与铝原料，共隐瞒了216亿元的成本，实际盈利能力不到其所声称的一半。 此外，黄立冲向《每日经济新闻》记者表示，估值严重偏离合理范围也是被沽空公司的一大共同点。 记者留意到，格劳克斯当时“盯上”丰盛控股的其中一个原因就是其市值近似疯狂的上涨速度。格劳克斯在沽空报告中称，2016财年，丰盛控股经常性业务EBIT（息税前利润）为1.32亿元人民币，意味着以经常性运营利润计算，丰盛控股的估值高达431倍，格劳克斯形容这个估值水平属于“荒唐可笑”。由于市值增长迅猛，丰盛控股近几年甚至被誉为港股的“神话”。 要想在投资市场保持赢利，投资者必须练就一双孙悟空般的“火眼金睛”。 对此，叶尚志向《每日经济新闻》记者表示，研究永远是王道，如果发现投资标的有上述特征，就更要深入调研。不仅要回查历史数据记录，并且要长期持续跟进，以此减低“踩地雷”的风险。 他同时指出，港股有沽空操作机制，一些被沽空机构盯上的目标，其沽空量比例有突然増加的可能；另外，香港券商和金融机构都很注意贷款风控，如果一家公司出了问题，其抵押股份将会被拋售套现，加上港股没有涨跌停板制（指定股份目前有股价稳定机制），相关股票的单日跌幅可以很大。 只有摸清国际沽空机构的“套路”，南下投资者才可以做到知己知彼，百战不殆。 ●专家：不可生搬A股投资经验 对于南下掘金的内地投资者，因港股在估值中枢、流动性、交易机制各方面与A股差异显著，很容易遭遇“水土不服”的情况。如果完全照搬A股逻辑去炒港股，风险将是巨大的。 相比A股，港股投资者中的机构投资者占比较大。在这种由机构投资者主导的市场中，一些疑似偏离基本面价值的公司容易沦为专业投资者的做空对象。那么，南下投资者该如何甄别这些很容易被沽空机构“狙击”的公司？ 黄立冲对《每日经济新闻》记者表示，投资者应抛弃一切在A股市场积累的经验，千万不要把过去的经验应用在内地以外的市场，否则他们不论投资什么都会输得很惨，因为（内地的）商业逻辑在这些年与境外资本市场逻辑是背离的，金融逻辑也是背离的。 黄立冲对记者表示，在包括港股市场在内的境外市场投资时，应坚持研究股票基本面，坚决不投资严重偏离基本面的股票，要从公司披露的公开信息中去寻找真正有用的信息。 由前香港大行分析师组成的港股专业投资者（ProInvestor）团队向《每日经济新闻》记者分析道，对于习惯了只可以做多的南下资金，投资者需要了解海外沽空机构的做空特点。过去，沽空机构针对的标的有以下特点：财务疑点，借票空仓；而现在，沽空机构集中到高估值个股上，并配合看空期权。 因此，内地投资者除了要分析基本面之外，还需根据港股市场可做空特点，参考多方做空新闻和数据，例如做空机构报告、港交所做空企业名单、关注标的的期权交易变化等。