美联储恐以“被动式”缩表满足经济需求

管清友、张瑜

进入6月以来，市场对美联储是否加息的讨论不断升温。下周也就是6月13~14日，美联储将举行货币政策例会，多数分析机构预计美联储很可能在6月加息，但此后或将放缓加息的步伐。

不过，与加息相比，美联储计划中的“缩表”可能带来更难以预测的影响。美联储理事鲍威尔上周表示，如果经济表现符合预期，美联储将继续加息，并于今年晚些时候开始缩减资产负债表。但也有人士持不同意见，比如高盛集团董事长兼首席执行官贝兰克梵8日在北京表示，考虑到目前美国经济和通胀压力都比较温和，预计美联储不会快速加息或缩表。

随着美国货币政策回归常态化步伐加快，市场虽然越来越关心缩表，但整体对于美联储缩表的认知是一个清晰和模糊共存的状态。

目前对于缩表比较清晰的部分包括：已有资产结构和到期期限、已有资产的属性【比如抵押贷款支持债券（MBS）的提前偿还问题】、至2022年的大概合意规模预期、被动缩表方式为主；目前对于缩表模糊的包括：占比最高的MBS与中长期国债两类资产的具体缩减比例和细则、MBS资产本身特性决定的提前偿还额不确定性。

需要注意的是，美联储并不希望将资产负债表作为一个积极的政策工具，预计缩表刚开始启动时，将以中长期国债作为开端，国债到期金额确定透明，比较易于稳定市场预期，随后缩表推进逐渐增加MBS的缩减比例。美联储的政策的本质是货币政策回归常态化，推进过程中将会尽量避免不必要的对金融、经济的冲击，保持一定的相机抉择性。

自2008年金融危机开始至2014年10月美联储宣布退出量化宽松货币政策，美联储先后推出了三轮量化宽松政策，累计购买资产约4万亿美元。量化宽松货币政策（QE）避免了美国经济在金融危机后长期一蹶不振，改善了私人部门的前景预期，美国国内失业率、GDP同比增长率受到政策刺激而开始复苏。

公开市场操作是美联储重要的货币政策工具之一，美联储QE所购买的资产会置于国内公开市场证券账户(SOMA)之下。

从资产种类结构来看：2008年第一轮QE开始至今，美国SOMA扩张来源主要为中长期国债和MBS资产的增加。增量来看：MBS和中长期国债资产的增加额分别占国内SOMA总资产增加额的52%和47%，其他资产的增加额仅占1%左右。

其次，从资产期限结构来看，期限超过10年的资产占据了SOMA资产的55%以上份额，前期主要释放的是长期流动性。中长期国债中，期限为1~5年的国债占比最高，达到48.82%，期限5年以上的国债占比43.38%。MBS中则几乎都是期限超过10年的债券，占比高达99.28%。

根据现在的资产构成，中长期国债占SOMA资产的58%，其中39%将于3年内自然到期。如果不再续作，未来3年中长期国债会出现相对大面积到期的现象。

而在MBS方面，从数量上来看，截至2016年年底，资产数额持续稳定在1.78万亿美元左右，占比总SOMA资产41.8%。同时MBS资产结构也基本保持稳定，48%的MBS由房利美担保，29%的MBS由房地美担保，另外23%则由美国政府全国抵押协会担保。MBS资产具有一定的特殊性，内嵌提前偿还本金的美式期权，居民或获得一笔可观收入，或比较发现当下贷款利率处于较低水平，可能会发生提前偿还本金的行为。居民的提前还贷会在一定程度上造成美联储资产负债表的被动收缩，截至目前美联储为了保持资产总额的稳定，定期将获得的本息全部用于重新购买新的MBS。从期限结构上来看，考虑MBS资产特殊性和提前还款的可能性，美联储预估资产负债表内MBS资产组合的加权平均剩余期限为7.2年。

在联邦机构债券方面，从数量上来看，2016年全年，约有170亿美元债券到期，截至2016年年底，剩余资产数额为160亿美元，占比SOMA资产不足1%。从期限结构上来看，其中75%将于2017年内到期，剩余40亿美元将于2032年前少量分批到期。

依据资产负债表缩减方式不同，美联储未来缩表进程可以大体分为主动缩表和被动缩表两种形式。主动缩表是指通过主动出售资产来缩减资产负债表规模，被动缩表是指美联储通过停止对持有到期债券的再购买来缩减资产负债表规模。两者相比较，被动缩表相比主动缩表更加温和，对经济的传导更慢。

美联储缩表的主要潜在对象是SOMA资产中的中长期国债和MBS。根据前文讨论，目前中长期国债的平均剩余期限为8.1年，其中1~3年内到期占比39%（约为9600亿美元），3~6年到期占比25%，6-10年到期占比约8%左右。中长期国债的每年到期额度有据可查，是一个比较确定的结果。

而就MBS来说，估计未来5年年均本金偿还额约为2000亿美元。MBS资产由于内嵌提前还款的美式期权，每年会有一定额度的本金偿还，会在一定程度上影响联储的资产规模，过去5年MBS年均提前还款额度约为3000亿美元，额度十分可观。为了保持资产的稳定性，联储定期将获得的本息用于购买新的MBS资产，当前组合中42%是过去3年新发资产，“更新换代”速度不可小觑。

综合比较中长期国债和MBS资产，预计后者将成为未来缩表的重头和关键。但与中长期国债不同之处在于，MBS的提前还款金额是一个不确定的量，本身受到很多因素影响，核心关键是贷款利率，换句话说，提前还款是私人部门的主动行为，并非美联储可主动调控。

提前还款与利率走势是否有关系？当贷款利率降低趋势中，当下贷款利率低于历史（借贷时）贷款利率时，居民“还旧贷，借新贷”的行为能够在一定程度上降低整体成本，此时，提前还款额会有走高趋势；反之利率走高趋势中，提前还款有所降低。

考虑到贷款利率与联邦基金利率相对正相关，叠加美联储加息周期的确定性，判断未来5年提前还款额会有走低的趋势，但由于利率绝对值仍在低位，亦不会发生骤降或趋于0。

基于以上考虑，未来美联储大概率会采取被动缩表（MBS大比例到期不再投资+中长期国债部分再投资）的平滑方式来减少资产规模。倘若采取这种方式，5年后美联储总资产规模将缩减约35.1%~45%，至2.5万亿~2.8万亿美元左右。

需要注意的是，美联储并不希望将资产负债表作为一个积极的政策工具，预计缩表刚开始启动时，将以中长期国债作为开端，由于国债到期金额确定透明，比较易于稳定市场预期，随后缩表推进过程中逐渐增加MBS的缩减比例。并且在利率足够高、有空间缩表之前，美联储都不会采取行动，美联储的政策将满足经济的需求。

（作者分别为民生证券副总裁、民生证券研究院宏观固收组负责人）