周子勋：警惕某些地方借PPP模式违规搞明股实债

周子勋

“防控金融风险”是当下中国金融领域频繁出现的热词。日前，国务院发布关于开展第四次大督查的通知，其中，在防范重点领域风险方面，包括化解不良资产风险，严密防范流动性风险，有效防控影子银行风险，防范处置债券违约风险情况；稳妥推进地方政府存量债务置换，降低政府债务成本，查处违法违规融资担保，严控明股实债等变相举债行为情况。

无独有偶，近日，财政部印发了《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》，封杀地方政府通过伪装政府购买服务形式融资上项目，化解由此隐形增加债务风险。

管理部门提示隐性举债、违规融资风险是有的放矢。当前，我国地方债风险整体可控，但一些地方政府的债务率已经超过警戒线，另外一些地方政府借政府和社会资本合作（PPP）模式搞明股实债，通过政府购买服务方式违规举债值得担忧。

在PPP方面，通过明股实债等方式搞假PPP的做法，早已为市场诟病。以往，地方政府出于稳定社会秩序、发展地方经济的考虑，积极开展自主发债和融资创新，明股实债在某种意义上满足了地方政府的这类需求。目前，不少地方PPP项目基金也是明股实债，以财政资金作为风险兜底的劣后资金，实质上是地方政府变相举债。

针对不断上升的地方债风险，为了守住不发生区域性系统性风险的底线，虽然政府出台了相关政策予以限制，但是有一个现象需要关注：PPP大省并非财力雄厚省份，反而是财政收入增速下滑的省份。更需要注意的是，假PPP模式融资有严重的期限错配风险，通常PPP项目是用三年到五年甚至期限更短的资金，投到一个长达10年到15年的项目，这意味着PPP的项目主体需要不断融资，而PPP内部收益率基本上是按约8%测算的，融资成本将逐年递增，且体量巨大。

中国总杠杆率上升速度在放缓，但债务问题无疑是一个核心问题，比如直接融资和间接融资的比例不合理。据国家统计局数据显示，2015年非金融企业直接融资占全部融资的比重为24%，比2014年提高了6个百分点。过去两年，银行同业借款和贷款激增，像信托和资产管理公司这样的非银行金融机构在货币市场上的融资额越来越大，2016年已占中国回购市场借款总额的54%，远高于三年前的14%。

更值得注意的是，企业部门的债务过高。中国企业债务过重，与经济转型也有密切关系。2008年以前，中国经济增长快速，受人口红利、工业化、加入WTO等多种正面因素的刺激，中国经济在没有加很多杠杆的情况下就实现了高增速。但当前，中国经济进入转型调整阶段，以往的有利因素快速消失，加上很多产业的投资趋同程度又高、产能过剩情况严重，导致大量企业效益恶化，收入无法支付债务本息，企业偿债能力不足、现金流不足，只能以借新还旧方式应对，让中国企业债务问题越陷越深。

必须指出的是，我国债务水平过高的非金融企业，主要集中在国企、央企等。而这类企业大部分都有预算软约束、盲目投资、产能严重过剩的问题，很多甚至就是“僵尸企业”。因此，能否降低这部分企业的杠杆率，直接取决于处置“僵尸企业”、银行强化信贷合规监管、地方政府加强预算硬约束等工作的综合进展。从某种意义上说，遏制国企负债规模进一步上升成为化解中国债务风险的核心，也是国企改革的紧迫目标之一。

由此可见，随着整体经济持续下行、结构调整力度加大，中国债务问题方面的改革将格外需要重视。

第一，企业层面的去杠杆。在治标方面，当前的利率引导和强监管已经取得了一定的效果。近日，央行也创设FDR利率以进一步完善基准利率体系。但是毕竟相关举措仍处于初期，未来仍需要强化。在治本方面，以混改为代表的国企所有权改革仍需持续推进。第二，地方政府层面的去杠杆。目前地方政府通过政府购买服务、PPP、产业投资基金等方式变相举债现象日益突出。其中所涉及的问题值得高度重视。第三，金融监管改革。不久前，中国社科院学部委员余永定呼吁金融监管应该更多依靠监管措施，更多运用货币政策之外的政策手段。这些对监管体制和举措提出了更高的要求。

当前，在中央“三去一降一补”综合举措下，我国企业走出了连续多年的PPI通缩困局。在外汇形势上，人民币汇率和外储规模已经趋于稳定。较为良好的宏观经济环境，为推进金融改革进程提供了“窗口期”。

一方面央行开始收紧货币市场引导金融机构去杠杆；另一方面监管层在银行、证券、保险等多领域联合出击，试图堵住漏洞。从现在强化金融监管措施来看，最终要解决的重点是整体金融资源的配置问题。金融监管的重点转向银行体系，显示金融监管的逻辑正在系统性，其根本目的是限制金融市场上过度的炒资产、玩资金的资金空转游戏，通过渠道整顿，将更多的资金导向实体经济。

事实上，监管层已认识到，目前一些地方政府热衷于设立各类专项基金、引导基金、明股实债的PPP等，并通过多层嵌套对接银行理财、信托等资金来拉高杠杆。可处置金融风险也要掌握好度，而且还要注重多部门之间的协调。正如我国在处置人民币震荡风险时，通过一些行政手段以及金融、产业、货币政策和宣传等一揽子措施，先行引导市场预期，精准定位风险事件，利用市场动态借力打力。在处理过去积累下来的金融问题时，尤其需要注意平衡，若各部门协调不畅，政策叠加可能导致“债务—通缩”风险，进而诱发系统性风险。还需要对金融市场波动保持战略定力，确保不发生系统性金融风险，有序去杠杆，保持对金融机构去杠杆的压力，促使其主动去杠杆。

简而概之，未来我国仍然需要统筹政策步骤和力度，维护经济平稳调整。随着财富增多和多种利益集团的形成，以及快速城镇化和工业化所遇到的问题增多，中国亟须深化改革来创造新的红利。就此而言，需要将改革试点全面推向全国，在重点改革领域，应该优先选择有利于市场化的改革。正如中央全面深化改革领导小组不断强调的，对已经出台的政策，要善于通过抓典型的办法狠抓落实，抓两头、带中间。在国企、金融、科技、教育、养老、生态等领域，都要抓出一批好的典型案例，以点带面，推动改革见效。

（作者为《中国经济时报》社评理论部评论员）